投资要点

    公司披露2024 三季报，2024 前三季度营业收入197.31 亿元，同比增长11.33%；归母净利润8.58 亿元，同比下降26.93%；扣非归母净利润8.52 亿元，同比下降26.31%。其中Q3 收入63.86 亿元，同比增长11.42%；归母净利润2.01 亿元，同比下降21.95%；扣非归母净利润1.94 亿元，同比下降26.47%。在行业整体增长承压的背景下，公司保持营业收入高增长，我们认为，随着四季度需求增长，全年收入仍有望保持较好增长，但闭店等影响下，全年利润或仍有压力。

    成长性：门店扩张趋势放缓，省外拓展驱动长期增长（1）门店扩张趋势放缓，更注重经营效率。2024 年1-9 月，公司净增门店2379家，其中新开门店841 家，收购门店420 家，加盟店1570 家，关闭门店452家，门店总数16453 家（含加盟店5735 家）。2024 年行业出清等趋势下，公司闭店率较高，三季度末直营门店数量相较于2024H1 减少了54 家。我们认为，行业出清趋势仍在，但公司作为龙头企业有望拥有更高市占率，在扩张策略上未来2-3 年或更注重门店的经营效率和盈利能力。

    （2）成熟品牌的市场效应和积极的省外拓展战略有望助力公司销售长期稳健增长：公司2024 前三季度在华南/华中/华东/东北华北西南及西北实现营收同比增速4.68%/10.12%/17.81%/46.61%，新区域仍保持较高的收入增长，我们认为，随着公司2023 年等区域新开门店逐步进入盈利周期以及门店稳步扩张，公司新区域收入仍有望保持较好增长。

    盈利能力：毛利率或略降，净利率有望修复

    （1）随中西成药占比提升，毛利率或将缓降。2024 年前三季度公司毛利率为34.67%，同比下降2.38pct。其中Q3 公司毛利率为34.22%，同比下降2.02pct。

    2024 年前三季度增长最快的品类是中西成药类，增速达15.48%。我们认为，随着公司区域拓展以及处方药等收入占比的提升，公司毛利率或将缓降；（2）净利率短期承压，未来盈利能力有望改善。2024 年前三季度公司净利率为4.63%，同比下降2.27pct，其中Q3 公司净利率为3.34%，同比下降1.35pct，环比下降0.41pct。我们认为，随着公司门店扩张策略的调整和2023 年新开门店盈利能力逐步好转，2025-2026 年盈利能力或将改善。

    营运能力：存货周转率持续上升

    2024 前三季度公司存货周转率（wind 计算值）3.07 次，同比提升0.33 次。2021-2023 年，公司存货周转率分别为3.28/3.52/3.90（次），在精细化管理强化、加盟门店占比提升等驱动下，存货周转率持续上行。我们认为，公司数字化投入持续有望带来sku 精细化管理能力的稳步提升，进一步持续带动存货周转率上行。

    盈利预测及估值

    基于以上分析，我们预计公司2024-2026 年营业总收入分别为266.31/305.05/348.16 亿元，分别同比增长8.56%、14.54%、14.13%；归母净利润9.64/11.57/14.29 亿元，分别同比增长-17.39%、20.03%、23.58%，对应EPS 为0.85/1.02/1.26 元，对应2025 年16 倍PE，维持“增持”评级。

    风险提示

    行业竞争加剧的风险；政策变动的风险；需求波动的风险。