事件：公司发布2 023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入245.31亿元（yoy+15.45%），归母净利润11.66 亿元（yoy+12.63%），扣非归母净利润11.41 亿元（yoy+13.56%）。2024 年一季度实现营业收入67.52 亿元（yoy+13.54%），归母净利润3.98 亿元（yoy-19.79%），扣非归母净利润3.96 亿元（yoy-20.4%）。

    点评：

    2023 年加盟及分销业务实现翻倍增长，2024Q1 营收仍保持稳健增长而利润端短期承压。①2023 年公司营业收入和归母净利润实现稳健增长。从业务构成上看，2023 年公司医药零售业务营收205.08 亿元（占比总营业收入的85.70%），同比增长6.58%，主要得益于不断增加的直营门店数量以及次新店和老店的内生增长；而加盟及分销业务营收34.23 亿元，同比增长高达122.46%，加盟及分销业务实现高速增长主要得益于公司利用直营式加盟店在弱势区域迅速布局。从区域分布上看，公司深耕华南地区，通过成熟品牌市场效应保持销售稳步增长，2023 年华南地区营业收入164.12 亿元，同比增长7.86%；华中地区和华东地区营业收入分别为22.88 亿元和17.88 亿元，增速为12.84%和21.38%；东北、华北、西南及西北地区营业收入34.44 亿元，增速达66.84%，此区域高速增长主要是此区域存在门店并购。②2024 年一季度公司营收保持增长态势，而扣非归母净利润及归母净利润均同比有所下滑，一方面系2024Q1 公司毛利率同比下降2.68 个百分点（2024Q1公司毛利率为35.46%），另一方面系公司2024Q1 期间费用率同比提升0.74 个百分点（2024Q1 公司期间费用率为26.87%）。

    门店全国化布局仍在持续，2024Q1 净增门店841 家。①2023 年末公司门店已覆盖全国19 个省（自治区、直辖市），门店数量达到14074 家（净增门店4029 家），其中直营门店为9909 家，加盟店4165 家。从增量门店的构成看，2023 年公司新增自建门店1382 家，其中华南地区924 家，华东地区136 家，华中地区110 家，东北、华北、西北及西南地区212 家。在并购方面，2023 年公司合计并表门店750 家，其中华东地区60 家，东北、华北、西北及西南地区690 家。在加盟店布局方面，2023 年公司新开加盟店2158 家，其中华南地区新增1129 家，华东地区新增224 家，华中地区新增264 家，东北、华北、西北及西南地区新增541 家。②2024Q1 末公司拥有门店14915 家（其中加盟店4610 家），较2023 年末公司净增门店841 家。从增量门店的构成看，2024Q1 公司新开门店 396 家，收购门店 68 家，加盟店 445 家，关闭门店 68 家。

    盈利预测：我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为297.3 亿元、361.89 亿元、440.78 亿元，同比增速分别为21%、22%、22%，实现归母净利润分别为14.31 亿元、17.66 元、21.97 亿元，同比分别增长 23%、23%、24%，对应当前股价PE 分别为18 倍、14 倍、12 倍。

    风险因素：零售药房市场竞争加剧、医保政策变动风险、税收政策变动风险、门店扩张不及预期、并购整合不顺利、商誉减值风险。