核心观点

    4 月28 日，公司发布2023 年年度业绩报告，2023 年实现营业收入245.31 亿元，同比增长15.45%，实现归母净利润11.66 亿元，同比增长12.63%，实现扣非后归母净利润11.41 亿元，同比增长13.56%，实现基本每股收益1.03 元，业绩符合我们预期。展望2024 年，公司门店规模有望保持较快增速，广东省门诊统筹政策或将加速落地，随着公司后续业绩基数压力逐季降低，看好公司业绩增长潜力持续释放。

    事件

    公司发布2023 年年报及2024 年一季报

    公司发布2023 年年报及2024 年一季报，2023 年实现营业收入、归母净利润及扣非归母净利润分别为245.31 亿元、11.66 亿元及11.41 亿元，分别同比增长15.45%、12.63%及13.56%。24Q1，公司实现营业收入、归母净利润及扣非归母净利润分别为67.52亿元、3.98 亿元及3.96 亿元，分别同比变化13.54%、-19.79%及-20.40%。年报业绩符合我们预期，一季度业绩低于我们预期。

    大参林拟以实施分红的股权登记日在中国证券登记结算有限责任公司实际登记股数为基数，向全体股东每股派发现金股利人民币0.31 元(含税)，利润分配预案尚待股东大会审议批准。

    简评

    门店规模加速扩大，经营韧性持续体现

    2023 年，公司收入同比增长15.45%，主要由于：1）公司门店规模稳步扩大，全年净增加门店4029 家；2）加盟及分销业务规模加速扩大，全年收入同比增长122.46%为34.22 亿元。归母净利润同比增长12.63%，扣非归母净利润同比增长13.56%，略慢于收入增长，主要由于：1）批发业务收入占比提升，带动整体毛利率略有下降；2）处方外流加速，中西成药销售占比增加，零售业务毛利率略有下降；3）公司持续推进降本增效，期间费用率均有明显下降。

    2024 年第一季度，公司营业收入同比增长13.54%，归母净利润同比下降19.79%，扣非后归母净利润同比下降20.40%，慢于收入增速，主要由于：1）新店及次新店数量同比增加，销售费用有所提升；2）部分高毛利品种销售减少，零售业务毛利率同比减少1.9 个百分点；3）利润端基数较高。

    多区域多点布局，远期增长可期

    直营门店规模持续提升，加盟门店加速放量。2023 年，公司持续推进并购扩张，加速进入新区域，2023年全年新进入3 个省份、31 个地级市及省辖县，全年净增加门店4029 家，其中自建1382 家，收购750 家，加盟2158 家。2024 年第一季度，公司仍然保持加快扩张趋势，单季度净增加门店841 家，其中自建396 家，收购68 家，加盟445 家，截至2024 年一季度末，公司拥有门店总数14915 家，其中加盟店4610 家，直营门店10305 家。我们认为，公司持续贯彻“深耕华南，布局全国”的核心发展战略，在推动覆盖地区广度的同时加深核心地区门店密度，逐步实现区域规模优势，盈利能力有望加速提升。

    并购项目持续落地，医保门店占比稳步提升。2024 年第一季度，公司共发生11 次并购整合业务，其中4个项目仍待交割，涉及未交割门店168 家，仍然保持较快扩张趋势。我们认为，随着市场环境趋于平稳，中小连锁及单体药店资产价格或将进一步趋于合理，公司通过并购可以加密优势门店布局亦或是降低空白地区进入门槛，能够持续夯实在经营区域内的竞争优势。

    专业化服务优势明显，消费者粘性持续提升

    专业门店网络完善，服务质量显著提升。截至2023 年底，公司合计拥有医保门店9100 家，占直营门店总数的91.84%，此外，公司拥有DTP 专业药房227 家，各类统筹报销定点门店1985 家，其中门诊统筹定点门店1281 家，双通道定点门店574 家，门慢门特定点门店1021 家，专业化服务网络持续完善。我们认为，现阶段药店药品种类差异化相对较小，随着处方外流持续推进，专业化服务能力或将成为后续患者选择门店的核心考虑因素，公司现阶段专业化服务优势相对明显，后续有望获取额外增量客流。

    聚焦全渠道全生命周期管理，客户粘性持续提升。2023 年，公司积极探索药品和保险业务相结合的增值模式，布局“医+药+养+检+险”的业务闭环，完善全生命周期的健康管理服务。此外，公司持续加强会员精细化管理，不断完善会员画像，利用线上和线下协同的多渠道精准触达消费者，提高会员复购粘性。我们认为，现阶段消费者消费习惯逐渐改变，线上购药人群规模稳步扩大，公司全生命周期管理模式较为优越，客户触达精度相对较高，有望促进公司业绩潜力加速释放。

    门诊统筹持续贡献，业绩有望逐季向好

    展望2024 年，我们认为，公司仍将保持较快门店增长速度，全年新店率有望保持在30%左右，收入端增长动力充足。此外，广东省门诊统筹政策或将加速落地，有望加速处方外流进程，收入端增速或将进一步提升。

    同时，公司持续优化商品结构，提升消费者粘性，零售业务毛利额或将加速增长，考虑到公司持续推进降本增效，且24 年后续业绩端基数压力逐季下降，公司业绩增速或将呈现逐季向好趋势。

    加盟业务影响毛利率，控费持续推进

    2023 年，公司综合毛利率为35.90%，同比下降1.90 个百分点，主要由于毛利率较低的批发业务占比提升；销售费用率为22.92%，同比减少1.36 个百分点，控费效果明显；管理费用率为4.83%，同比减少0.39 个百分点，控费效果明显；财务费用率为0.78%，同比下降0.20 个百分点，主要由于公司利用闲置资金理财利息收入增加，租赁负债未确认融资费用摊销减少。经营活动产生的现金流量净额同比下降15.51%，主要由于22 年底四类药品销售较多，23 年初补库存影响。存货周转天数为92.19 天，同比下降9.99 天，主要由于上年同期基数较高；应收账款周转天数为16.39 天，同比增加1.51 天，主要由于销售规模扩大所致；应付账款周转天数为63.17 天，同比下降2.54 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。

    2024 年第一季度，公司综合毛利率为35.46%，同比下降2.68 个百分点，主要由于毛利率较低的批发业务占比提升及高毛利产品销售减少；销售费用率为21.75%，同比增加0.79 个百分点，主要由于新店、次新店规模增加；管理费用率为4.17%，同比减少0.02 个百分点，基本保持稳定；财务费用率为0.76%，同比增加0.02 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比增加63.04%。存货周转天数为88.04 天，同比下降11.29 天，主要由于公司优化库存管理；应收账款周转天数为15.72 天，同比增加0.13 天，基本保持稳定；应付账款周转天数为58.41 天，同比减少6.49 天，主要由于销售规模扩大。其余财务指标基本正常。

    盈利预测及投资评级

    我们预计公司2024–2026 年实现营业收入分别为294.91 亿元、355.56 亿元和430.33 亿元，分别同比增长20.2%、20.6%和21.0%，归母净利润分别为14.03 亿元、16.98 亿元和20.69 亿元，分别同比增长20.3%、21.1%和21.8%，折合EPS 分别为1.23 元/股、1.49 元/股和1.82 元/股，分别对应估值18.0X、14.9X 和12.2X，维持买入评级。

    风险分析

    1）行业政策变动风险：倘若国家或地方在医疗体制改革的过程中出台有利医疗机构药品销售的措施或限制零售药店行业发展的政策，对公司经营或有不利影响；2）市场竞争加剧：行业集中度逐渐提高，竞争或将日趋激烈，可能对公司经营造成不利影响；3）规模扩张进度不达预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期业绩增长存在不利影响4）并购门店整合不达预期：对于已并购项目，若公司在后续业务整合、人员整合、绩效提升等方面达不到预期，则可能影响公司经营业绩；5）商誉减值计提：

    公司并购资产存在一定规模商誉，若后续经营不及预期，或存在减值风险，影响利润增长；6）公司实控人之一被留置风险：公司实控人之一柯金龙被采取刑事拘留措施，但该实控人较少参与公司经营，涉案子公司对公司整体业务影响不大，后续风险相对可控；7）公司的全资子公司茂名大参林连锁药店有限公司于2023 年8 月18日收到茂名市监察委员会下发的《立案通知书》，该诉讼涉及茂名子公司历史的批发业务，公司主营业务集中在连锁药店零售业务。2020-2022 年期间，公司对涉案客户销售额占公司收入比例分别为0.25%、0.20%和0.15%，占比较低，对后续经营影响较小；8）公司于近日收到广东省茂名市电白区人民法院下发的《刑事判决书》，具体判决如下：1、被告单位茂名大参林连锁药店有限公司犯单位行贿罪，判处罚金人民币四百万元。2、被告人柯金龙犯单位行贿罪，判处有期徒刑三年六个月，并处罚金人民币五十万元。相关子公司业务收入占比较小，柯金龙本人目前未在大参林担任任何职务，不参与大参林任何的经营管理事务，本次柯金龙涉及诉讼的事项，不会对大参林的正常生产运营产生重大不利影响。