本报告导读：

    2023 及2024Q1 收入保持较快增长趋势，门店处于高速扩张态势，全国布局力度加大，因产品结构变化及省外扩张导致毛利率偏低，未来有望保持相对稳定。

    投资要点：

    维持增持评级。考 虑毛利率承压，下调2024-2025年EPS预测至1.25/1.53元（ 原1.43/1.76 元），新增2026 年EPS 预测1.84 元，维持目标价31.46元，对应2024 年PE25X，维持增持评级。

    收入加快增长，利润短期承压。2023 年实现收入245.31 亿元（+15.45%），归母净利润11.66 亿元，扣非归母净利润11.41 亿元（+13.56%）；其中23Q4实现收入68.08 亿元（+5.87%），归母净利润-0.08 亿元（-106.99%），扣非归母净利润-0.23 亿元（-125.11%）；2024Q1 实现收入67.52 亿元（+13.5%），归母净利润3.98 亿元（-20%），扣非归母净利润3.96 亿元（-20%）。

    毛利率下降导致利润承压。公司毛利率有所波动，主要因为①低毛利率批发业务占比增加；②两广以外持续扩张，但由于产品结构差异及销售规模优势尚未体现，毛利率偏低，2023 年华南毛利率36.64%，而华中/华东/其他地区毛利率28.56%/30.58%/28.91%；③疫后高毛利率的中参茸、非药等需求较高，2023H2 起需求回落导致整体毛利率下降。同时，疫情相关物资计提存货减值亦对2023Q4 利润造成影响。未来，公司有望逐步将优势品种导入省外门店、增加高毛利率品种占比，从而保持毛利率相对稳定。

    门店高速扩张，加大全国布局力度。截至2024Q1，门店数达14915 家（直营/加盟分别10305/4610 家），其中2023/2024Q1 分别开店4290/909 家，总门店增速分别达40%/37%，开店速度迅猛。公司加大省外并购及加盟力度，已开业门店覆盖19 个省份，全国扩张步伐加速。

    风险提示：市场竞争加剧风险，处方外流不及预期。