事件：公司发布2023 年三季报，前三季度实现营业收入177.23 亿元（+19.61%，同比，下同）；归母净利润11.74 亿元（+27.20%）；扣非归母净利润11.64 亿元（+26.91%）。单Q3 实现营业收入57.31 亿元（+12.44%）；归母净利润2.57 亿元（+22.90%）；扣非归母净利润2.66亿元（+25.02%）。业绩符合预期。

    期间费用率同比下降。公司前三季度毛利率37.05%（-1.72pp）；销售净利率6.90%（+0.66pp）；销售费用率22.03%（-2.11pp）；管理费用率4.71%（-0.28pp）；财务费用率0.85%（-0.13pp）。单三季度毛利率36.24%（-1.07pp）；销售净利率4.69%（+0.53pp）。

    加盟及分销业务快速增长，中西成药表现亮眼。分业务看，公司前三季度零售业务实现收入149.03 亿元（+12.04%），毛利率39.07%（-0.4pp）；加盟及分销业务23.44 亿元（+109.36%），毛利率11.51%（+2.33pp），直营式加盟迅速布局弱势区域，带动加盟及分销业务快速增长。分品类看，公司前三季度中西成药实现收入127.42 亿元（+20.87%），主要源于成药商品的增长，毛利率32.03%（-2.11pp）；中参药材20.82 亿元（+16.16%），毛利率43.36%（+1.51pp）；非药24.23 亿元（+16.12%），毛利率45.74%（-2.36pp）。

    门店持续拓展，深耕华南，布局全国。截至2023Q3，公司拥有门店12993家（含加盟店3688 家）；前三季度净增门店2948 家，其中新开门店1019家、收购门店427 家、加盟店1681 家、关闭门店179 家。从平效看，公司前三季度华南地区月均平效达2469.7 元/平米，高于公司均值2269.87 元/平米，华南地区经营优势明显。

    盈利预测与投资评级：考虑公司门店持续拓展，我们将公司2023-2024年归母净利润由14.53/17.78 亿元调整至13.09/16.24 亿元，2025 年由21.65 亿元调整为19.97 亿元，对应估值21/17/14 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，业务增长不及预期的风险。