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公司发布2022 年第三季度报告
10 月27 日，公司发布2022 年第三季度报告，预计2022 年前三季度实现营业收入148.18 亿元，同比增长19.93%；归母净利润9.23 亿元，同比增长12.82%；扣非后归母净利润9.17 亿元，同比增长20.70%；基本每股收益0.97 元，业绩符合此前预期。
简评
业绩环比持续改善，加盟板块持续加码
2022 年前三季度，公司收入端同比增长19.93%，主要由于：
1）加盟业务持续放量，前三季度收入同比增长55.12%；2）中西成药销售增速维持稳健为25.98%；归母净利润同比增长12.82%，扣非后归母净利润同比增长20.70%，主要由于：1）公司前三季度综合毛利率为38.77%，同比增加0.52pp：a）公司加盟门店数持续增加，规模效应带动加盟分销业务毛利率同比提高0.75pp；b）公司推出多元化中参药材产品覆盖不同消费层级人群，中参药材毛利率同比增加3.02pp；2）公司去年同期已投企业实现IPO，存在公允价值变动影响，导致归母利润增速低于扣非利润增速。
22Q3 单季，公司实现营业收入50.97 亿元，同比增长18.52%，主要由于公司Q3 新进辽宁省，推动Q3 东北、华北、西南、西北地区收入增速达99.25%；实现归母净利润2.09 亿元，同比增长21.06%，实现扣非后归母净利润2.12 亿元，同比增长25.29%，主要由于：四类药品逐步恢复上架，经营趋势健康。
加盟门店加速扩张，远期增长可期
截至2022 年9 月30 日，公司拥有门店9578 家（含加盟店1727 家）。2022 年前三季度，公司净增门店1385家，其中：新开门店425 家，收购门店310 家，加盟店792 家，关闭门店142 家，公司Q3 门店新开速度相比前两季度明显加快，我们认为，公司Q4 有望延续自建+并购+加盟的门店扩张方式，继续加速扩张，预计22 年门店扩张数量会在2000 家以上，远期增长可期。
疫情影响下，坪效阶段性下降，远期预计修复
受疫情影响，2022 年前三季度公司坪效在高基数基础上略有下降，分地区来看，华南地区门店坪效由于规模效应保持相对稳定；公司三季度新进辽宁省份，其新开门店处于整合期，贡献收入额相对较小，因此导致东北、华北、西北及西南地区坪效水平下降，预计后续将实现恢复性回升。我们认为，随着疫情恢复及公司新店步入成长期，坪效有望逐步提高。
四类药品恢复上架带动毛利率略有提升，其余财务指标基本正常
2022 年前三季度，公司综合毛利率为38.77%，同比增加0.52 个百分点，主要由于：1）四类药品恢复上架，带动中西成药毛利率同比增加1.07pp；2）公司推出了多价位中药参茸产品覆盖各种消费能力人群，通过精细化管理，中参药材板块毛利率同比增加3.02pp；3）加盟及分销业务收入同比增长55.12%，规模效应带动毛利率回升0.75 个百分点。2022 年前三季度，公司销售费用率为24.14%，同比减少0.01pp，基本保持稳定；管理费用率为4.99%，同比增加0.10pp，保持相对稳定；财务费用率为0.98%，同比增加0.07pp，主要系新租赁准则下利息费用摊销增长所致；研发费用率为0.24%，同比增加0.16pp，主要系开展药品批文工艺验证和信息技术开发增加所致，其余财务指标基本正常。
盈利预测与投资评级
前三季度局部地区疫情反复，但管控措施从Q3 开始逐步精准化，影响边际缓解；展望Q4，公司高基数效应已过，随着第九版新冠疫情防控政策落地执行，疫情管控政策更加精准化，疫情对公司经营影响边际缓和，看好Q4 经营提速趋势。
我们预计公司2022–2024 年实现营业收入分别为204.56 亿元、258.77 亿元和323.47 亿元，归母净利润分别为10.07 亿元、12.79 亿元和16.19 亿元，分别同比增长27.3%、27.0%和26.6%，剔除公允价值变动等因素导致的非经常损益影响，预计公司扣非后归母净利润分别为9.87 亿元、12.60 亿元和15.95 亿元，分别同比增长37.5%、27.6%和26.6%，折合EPS 分别为1.06 元/股、1.35 元/股和1.71 元/股，分别对应估值34.2X、26.9X 和21.3X，维持买入评级。
风险分析
1）医保政策趋严：倘若医保政策趋严，控费要求较高，药品价格整体有可能进一步下降，公司的利润空间可能面临较大的压力；
2）门店扩张进度低于预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期收入增长存在不利影响；
3）门店盈利能力下降：倘若公司后期精细化管理落实不到位，或将降低门店盈利能力，对公司长期利润空间存在不利影响；
4）处方外流进度低于预期：倘若处方外流进度不及预期，门店端处方外流带来的业务增量会有所减少，影响业绩释放。