投资要点

    事件：1）公司发布2021 年报，报告期内实现营业收入167.59 亿元，同比增长14.92%；归母净利润7.91 亿元，同比减少25.51%；扣非净利润7.18 亿元，同比减少29.

    77%。2）公司发布2022 年一季报，报告期内实现46.77 亿元，同比增长15.22%；归母净利润3.84 亿元，同比增长12.82%。

    疫情反复和门店扩张导致2021 年业绩阶段性承压，2022 年有望逐季恢复。2021年Q4 实现收入44.04 亿元（同比+7.67%）、归母净利润-0.27 亿元（同比-123.92%），主要是防疫政策导致门店客流下滑，以及新建店前期亏损所致。2022 年Q1业绩符合预期，收入端改善明显，看好2022 全年有望重回增长正轨。

    中西成药增长亮眼，盈利能力维持稳定。2021 年中西成药、中参药材、非药品分别实现收入113.53 亿元（+25.05%）、24.61 亿元（+13.40%）、24.77 亿元（-17.79%），非药品营收下降主要是由于防疫物资需求回落。2021 年公司整体毛利率36.

    41%，同比下降0.69pp，主要是毛利率较低的批发业务占比提升所致。2022 年Q1来看，整体毛利率回升至39.24%，其中零售业务毛利率41.30%（同比+1.93pp），预计是由于收入结构变化导致。2021 年三项费用率有所回升，其中销售费用率25.5%，同比提升1.66pp，21 年门店促销活动逐渐恢复；管理费用率和财务费用率分别为5.8%、1.0%，分别提升0.92pp、1.10pp，主要由于新租赁准则调整、转债费用及股权激励影响等。

    深耕华南，加快步伐走向全国。2021 年公司新增自建门店903 家、加盟门店620家、并购门店748 家，新进湖南、海南、四川、山东、重庆5 个省份；截止2021年末公司共拥有8193 家连锁门店（含935 家加盟店）。2021 年公司共进行了32起并购，其中新签并购项目24 起，涉及门店数1029 家（140 家门店未交割）。2021 年公司在东北、华北、西北地区（覆盖2019 年新进省份河北、黑龙江、陕西）以及华中市场（覆盖河南、湖北）营业收入分别实现96.67%、54.93%的高增长，随着区域加密省外盈利能力有望持续提升。

    新零售业务实现高增，专业化服务能力不断强化。截止2021 年底，公司O2O 覆盖门店7240 家（占比89%），报告期内新零售业务（O2O+B2C）销售同比增长87%。截止报告期末，院边店达到760 家，同比增长28%，其中 DTP 专业药房133家，专业化服务能力持续强化。

    盈利预测和投资建议：公司未来三年仍处于加速扩张期，考虑到疫情不确定性会影响开店速度及新店爬坡，预计2022-2024 年公司实现营业收入199.47、250.21、299.87 亿元，同比增长19%、25%、20%；归母净利润9.20、11.11、13.05 亿元（2022-23 年调整前为14.24、18.09 亿元），同比增长16.33%、20.66%、17.53%。连锁药店行业集中度提升与处方外流在加速兑现，公司从华南加速向全国布局，长期空间广阔，维持“买入”评级。

    风险提示事件：并购整合不达预期的风险，门店扩张不达预期的风险，医药政策扰动的风险。