公司业绩短期放缓。公司2021 前三季度实现营业收入123.55 亿元，同比增长17.75%；归属于母公司股东净利润8.18亿元，同比增长-5.62%；扣非后归属于母公司股东净利润7.60亿元，同比增长-10.33%，对应EPS1.04 元。其中2021Q3 单季实现营业收入43.01 亿元（21.08%）；归母净利润1.73 亿元（-36.59%），公司收入端增速良好，利润端下降明显，业绩低于预期。

    　　药品领域增长良好，门店数量持续扩张。2021 前三季度，公司零售业务实现收入112.92 亿元（+13.26%），批发业务实现收入7.22 亿元（+142.97%）。零售业务中，中西成药实现收入83.67 亿元（+28.69%），非处方药维持良好增长；非药品收入为18.26 亿元（-19.99%），去年同期基数较高；中参药材实现收入18.20 亿元（+22.81%）。截至2021 年9 月30 日，公司门店数达到7610 家（含加盟738 家）。2021 年 1-9 月，公司净增门店 1590 家，其中新开门店 829 家，收购门店 416 家，加盟店 423 家，关闭门店 78 家。从销售收入的区域分布上看，华南地区实现收入96.11 亿元（+10.97%），营收规模占比最大，药店数量达到5771 家，且新增门店多为自建，整体维持平稳增长态势；东北、华北、西北及西南地区实现收入5.46亿元（+71.37%）,药店数量达到371 家，该区域主要通过并购方式来新增门店，因此增速较高；华东地区和华中地区实现收入6.41 亿元(+21.40%)和12.15 亿元(+60.05%)，自建和并购同步推进，目前药店数量分别达到570 家和898 家。

    　　费用支出影响利润增长。前三季度，公司产品销售毛利率为38.25%，与去年同期38.58%基本持平。但从费用上看，销售费用率为24.15%，同比上升1.12pp；销售费用率为4.97%，同比上升0.75pp；财务费用率为0.91%，同比上升0.98pp。

    　　营业总成本上升明显，销售净利率为6.71%，相比去年同期的8.39%有所下降。持续扩张模式下，新增门店可能短期内投入较大，同时020 等新兴业务的发展也在短期内增加了公司的运营成本，利润端短期承压。长期来看，公司依旧处于快速扩张的过程中，连锁率持续提升，未来发展值得期待。

    　　盈利预测：我们预测公司2021-2023 年实现归属于母公司净利润分别为14.08 亿元、18.21 亿元、22.77 亿元，对应 EPS分别为1.78 元、2.30 元、2.88 元，当前股价对应 PE 分别为19.9/15.4/12.3 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：并购整合不及预期风险；行业政策风险。