事件：

    　　公司发布2021 年三季报，实现营业收入123.55 亿元，同比+17.75%；归母净利润8.18 亿元，同比-5.62%；扣非归母净利润7.60 亿元，同比-10.33 %;经营活动产生的现金流量净额为12.22 亿元，同比-9.02%。基本每股收益1.04 元。业绩低于市场预期。

    　　点评：

    　　收入结构波动拖累毛利率，静待阶段性影响消退：2021 Q1-Q3 公司实现营业收入分别为40.59/39.96/43.01 亿元，同比+20.73%/11.67%/21.08%；归母净利润3.41/3.05/1.73 亿元，同比+21.51%/-2.98%/-36.59%；扣非归母净利润为3.39/2.51/1.70 亿元，同比+3.39%/-18.90%/-36.44%，继单二季度业绩下滑后，单三季度继续较大幅度下滑，主要原因是主营业务结构调整导致毛利率下滑。分业务结构来看，21Q3 单季度零售业务营收同比+15.37%至39 亿（占总收入91%），批发业务营收同比+242.93%至3 亿（占总收入7%），零售业务增速较往年放缓主要与去年疫情高基数和今年新开店加快有关，批发业务大幅增长源于加盟店数量的快速增加。分品类来看，21Q3 单季度中西成药、中参药材、非药品业务营收同比分别+30.11%/+17.68%/-7.55%，高毛利的非药品收入下滑和较低毛利的中西成药快速增长拉低了整体毛利率。2020 年疫情期间药店整体业绩高增，去年单三季度扣非净利润达到历史最高水平，待阶段性效应消退后，公司收入结构和盈利能力将回归常态。

    　　多因素导致成本和费用率上升，影响公司盈利能力：相比2020Q3，公司单三季度毛利率下降2.95pp 至36.65%,归母净利率下降3.65pp 至4.02%，下滑较为明显。

    　　分业务来看，零售业务毛利率-1.68pp 至37.17%，批发业务毛利率-1.52pp 至8.77%，零售和批发业务毛利率均在下滑，估计与新开门店较快有关。分品类来看，中西成药、中参药材、非药品业务毛利率分别-0.37pp/-5.81pp/-6.17pp 至32.38%/36.71%/47.05%，中参药材和非药品的毛利率下滑明显，一方面公司新拓展的北方市场，中参药材品类尚在培育，另一方面防疫物资的毛利下降导致整体非药品毛利下滑。期间费用率增加2.11pp 至31.24%，其中销售费用上升0.22pp 至25.03%，与疫情缓解后的营销活动恢复有关；管理费用率上升0.81pp 至5.28%，主要系股权激励摊销增加所致，估计与新开门店高速扩张也有关；财务费用率上升1.08pp 至0.93%，主要系执行新租赁准则所致。

    　　门店扩张步伐加快，战略布局华中、北方和西南区域：截至2021 年9 月30 日，公司门店总数为7610 家（其中直营门店6872 家，同比增长27.25%；加盟门店738 家，同比增长408.97%），较年初净增门店1590 家，其中新开门店829家（同比+36.35%），并购416 家（去年同期并购143 家），新增加盟门店423家（去年同期新增91 家），关闭直营门店78 家，门店扩张速度明显加快。公司坚持优势区域深耕加密，华南地区以自建和加盟为主，门店数较年初净增加1064 家，达到5771 家。公司战略开拓河南、河北、陕西、黑龙江、重庆等省份，前三季度河南省营收同比+60%，北方和西南区域营收同比+71%。新区域开发前期成本和费用率相比成熟区域更高，也会影响到公司的整体盈利能力。公司自2020Q2开始新建门店步伐显著加快，新店占比不断提升，预计2022 年开始大量新店转为次新门店将显著贡献利润，提升公司整体业绩表现。

    　　盈利预测、估值与评级：公司为华南地区连锁药店龙头，经营效率不断提高。考虑到广东省内疫情以及新开门店较多的影响，下调公司2021~23 年EPS 预测为1.34/1.69/2.18 元（较前次预测分别下调17.28%/16.75%/14.84%），现价对应21~23 年PE 为28/22/17 倍。维持 “买入”评级。

    　　风险提示：异地扩张受阻，执业药师政策变化等。