事项：

    　　报告期内，公司实现营收40.59 亿（同比+20.7%），归母净利润3.41 亿（同比+21.5%），扣非归母净利润3.39 亿（同比+25.2%）。由于1）20Q1 获900万政府补助（主要为疫情期间补助），21Q1 补助减少；2）21Q1 新增股权激励费用1376 万（2021 年全年5507 万，单季度预计1376 万）；3）会计准则调整。若剔除以上因素影响，21Q1 归母净利润同比有望超30%，符合预期。

    　　评论：

    　　Q1 门店扩张维持中高速增长，通过并购进入川渝地区。截止21Q1，公司总计门店6451 家（直营为6057 家），新开直营门店370 家（自建294 家，并购76 家），门店增速+6.49%（较年初）。分区域来看，广东、广西、河南3 大优势省份通过自建继续加密；拓展省份自建+并购双管齐下。公司21Q1 总计并购门店371 家（含未并表门店），其中东北、华北及西北地区新增144 家（黑龙江48 家，河北41 家、陕西55 家），门店增速+69.9%（较年初），反映出公司加速布局拓展省份。同时，公司首次进入川渝市场，参股重庆万家燕125家门店，股权收购四川（眉山市）49 家门店。整体来看，21Q1 公司门店扩张平稳，符合进度预期。

    　　毛利率回升至正常水平，净利率达8.57%。报告期内，公司毛利率为37.71%（同比+1.54Pcts），逐渐回归以往正常水平，主要原因预计与20 年疫情物资占比较大拉低毛利率，21Q1 逐步恢复有关。从毛利额增长贡献率来看，21Q1毛利额同比增长22.9%，其中中西成药贡献18.1%，中参药材贡献5.4%，非药品贡献-0.6%。从净利率角度看，21Q1 净利率达8.57%，与20Q1 净利率8.34%相比基本持平。我们认为，净利率提升原因主要系公司17、18 年门店高速扩张，该批门店在20 年起逐步进入收获期，2 年以上老店占比提升带来净利率提升。目前公司老店已呈现出规模效应，我们继续看好公司在门店高增速下的长期发展前景。

    　　盈利预测、估值及投资评级。我们看好公司省内聚焦、省外扩张的发展趋势，鉴于行业集中度加速提升，我们维持公司21-23 年归母净利润预期为13.89/18/22.78 亿元，对应EPS 为2.11/2.73/3.46 元。公司所属行业自由现金流较稳定，我们采用DCF 估值法，维持目标价97 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：互联网电商冲击，个人医保账户趋严，商誉减值风险。