事件

    公司10 月25 日发布三季度业绩公告，前三季度净亏损550.93 万元，上年同期盈利1123.92 万元；营业收入1.51 亿元，同比减少2.77%。

    单月确认节奏影响Q3 业绩，Q4 报表增速反转是大概率事件

    考虑公司客户属性，收入增速放缓我们认为主要与9 月单月确认节奏有关。根据2018 年年报，公司2019 年经营目标约3.7 亿元。假设经营目标实现，推算公司Q4 收入约为2.2 亿元，同比增长47%。

    考虑公司客户多为老客户，我们认为公司经营目标的预测可靠度高。而公司在2017 年年报做出2018 年经营目标预测（目标收入3.2 亿，实际收入3.1 亿），也基本实现。

    预收等前瞻指标保持积极，收入成本不匹配影响当期利润

    根据三季报，公司预收达0.8 亿元，环比继续增长，同比增长67%。自2018年三季度开始，公司预收账款保持高速增长，但是同期收入增速一直疲软。考虑Q4 为项目确认高峰，我们看好公司收入增速与业务景气度匹配。

    公司前三季度净利润微亏，主要与费用率大幅提升约18.9 个百分点有关，其中管理费用率提升约13.9 个百分点。我们认为，费用率大幅提升主要和收入成本不匹配有关（公司成本相对刚性，但第四季度才是收入确认高峰，根据公告公司18 年第四季度收入占比全年约50%）。考虑业务景气度，我们维持盈利预测不变。

    密码法实施在即，公司2020~2021 年高增值得期待

    根据新华社，密码法将自2020 年1 月1 日起施行。政策驱动，密码国产化与市县下沉有望加速。基于此，不考虑新业务包括安全可控与摄像头安全贡献，维持公司2019-2021 年归母净利润0.77、1.00、1.46 亿元，维持目标市值52 亿元，维持增持评级

    风险提示：国密替代进程低于预期、物联网安全发展低于预期、市场竞争加剧