报告摘要：

    一、 密码法草案颁布，商密国产化体系化趋势落地

    应网络安全形式、国家网络战略及密码领域法律建设所需，建立国产自主商用密码体系迫在眉睫。随着商用密码技术不断创新，我国商用密码产业蓬勃发展，预计到2020 年商密行业规模可突破400 亿。PKI 相关领域作为国产商用密码体系中的重要组成部分，在国产通用算法全面推广的关键时期，未来有望进一步应用于“云大物智移”等新兴领域。

    二、 “法律+客户依赖度+资质许可”成为PKI 企业的核心竞争力

    作为信息安全行业的重要组成部分，PKI 行业具备信息安全行业的特殊性与敏感性，体现为以下三点：

    需要法律体系保驾护航。等保2.0 将在2019 年12 月1 日正式实施。

    在自主可控、等保2.0 等行业利好催化下，密码行业相关公司将进一步做大做强。

    客户对厂商的依赖度较强。以电子签名业务为例，目前，品牌影响力、技术实力仍是企业选择电子签名厂商最重要的参考因素，这也体现了客户对于市场上现有大厂商的依赖度。

    资质认证规范行业准入门槛。国家规定信息安全行业内企业从事研发、生产和经营需要取得各类相应的资质认证，企业获取经营资质或许可的多少成为衡量信息安全厂商竞争力的重要因素。在商密领域，格尔软件具有十项核心资质许可，为行业内资质较全的企业之一。

    三、 格尔软件为PKI 行业双寡头之一

    信息安全涉及信息系统的各个层面，市场竞争主要集中于各细分领域的专业厂商之间。格尔软件所处的PKI 产品细分领域内，形成以吉大正元和格尔软件为首的双寡头格局。鉴于信息安全行业的特殊性和敏感性，对专业技术水平要求较强，客户忠诚度较高，资质认证要求较高且周期较强，当前PKI 市场的双寡头格局有望延续。

    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2019-2021 年收入分别为4.02、5.26 和6.75 亿元，收入增速分别为30.16%、31.08%和28.21%，净利润分别为0.92、1.14 和1.40 亿元，对应EPS 分别为0.76、0.97、1.25 元。当前股价对应2019-2021 年PE值分别为40.00、31.33、24.28 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：未来市场竞争加剧的风险、核心技术人员流失与核心技术泄露的风险。