报告摘要

    　　以特色原料药为基石，持续拓展CDMO、制剂业务。公司成立于2010年4 月，于2017 年上市，成立初期主要从事特色原料药研发、生产及销售；2018 年布局CRO/CDMO/CMO 业务；2021 年开始布局制剂业务，制剂业务将于2025 年开始贡献收入。目前，公司产品主要分为肝病类、呼吸系统类、心脑血管类、高端氟产品类、前列腺素类、抗菌类、痛风类、抗肿瘤类和神经系统类九大类，手性结构多，研发难度较大。2019-2023 年，公司营收及利润持续增长，盈利能力快速提升，期间营收复合增速为27.62%，利润复合增速为45.95%，毛利率增加3.27pct，净利率增加12.78pct。

    　　原料药及CXO 业务稳健增长，产品矩阵持续丰富。公司产品种类丰富，研发驱动产品梯队迭代放量，2019-2023 年，公司研发投入的复合增速约为13%，2023 年达到7,805.79 万元，研发费用率近10%，助力公司产品梯队日益完善。第一梯队产品能够贡献稳定的收入和利润，包括双环醇、恩替卡韦、泊沙康唑、非布司他、奈必洛尔、西他沙星等，其中恩替卡韦、双环醇、泊沙康唑等在国际市场占有率位居前列；第二梯队是有望快速放量的产品，这些产品将支撑未来3 年收入及利润的增长，如舒更葡糖钠、毛果芸香碱等；第三梯队是当前处于研发阶段，3 年后有望开始放量的产品。

    　　制剂将迎来收获期，打造第三增长曲线。公司与STADA 深度合作，推进制剂国际化进程，2021 年11 月，公司与STADA 签订了《合作开发和商业化战略合作协议》，进一步拓宽公司产品线，第一个制剂产品甲磺酸伊马替尼片有望于2024 年H2 在欧洲获批，于2025 年H1 在中国获批，并将于2025 年开始贡献销售收入。制剂产能“高端制剂国际化项目（一期）”项目建设稳步推进，有望于2025 年投产。此外，公司积极布局创新药业务，一方面投资新药公司，另一方面引进、开发新药，公司正在开发的用于治疗缺血性脑卒中的1.1 类新药布罗佐喷钠处于临床Ⅱ期阶段。

    　　盈利预测

    　　我们预测公司2024/25/26 年收入为9.63/11.64/15.81 亿元，净利润为3.17/3.84/5.06 亿元，对应当前PE 为18/15/11X，考虑原料药及CXO 业务增长稳定，且制剂业务有望于2025 年开始贡献增量收入，估值应具备溢价，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；产品研发失败风险；