报告导读

    我们认为，公司在小而美的高壁垒API 品种中证明了技术能力、客户基础和合规产能的比较优势，基于公司不断拓展的客户，我们认为CMO/CDMO 业务拓展存在超预期空间，首次覆盖给予“增持”评级。

    投资要点

    公司：从API 利基品种，到分享新业务及规模化品种大空间基于公司在API 领域已验证的技术能力和客户基础，拓展下游的规模化市场空间。相对于可比公司，奥翔药业净利润率相对较高、API 销售品种单价高且涉及适应症较分散，从收入结构看，公司既是全球恩替卡韦、泊沙康唑等原料药的重要供应商，API 品种梯队主要由具有一定技术壁垒的小吨位API 及中间体为主，品种的丰富性一定程度上对冲了单品种交付带来的业绩波动。2019-2020年间公司业绩快速增长部分来自于国内大品种的供应恢复和新增注册，一部分来自于海外客户CMO/CDMO 项目的数量增长及临床推进。

    我们认为，在公司“时间窗口”的API 立项战略下，2021-2023 年有望见证公司高难度的新品种陆续开拓国际市场、产能利用率提升下经营效率提升；在利基产品的优势之外，公司有望从CMO/CDMO 和前向一体化两个维度分享下游规模化销售的利润弹性。

    新面貌：产品结构升级、产能加速释放

    ①产品注册：高产值、新品种，形成品种梯队

    已注册品种：欧美注册能力证明优势品种的全球竞争力，客户和产品结构持续优化。从产品结构看，2014-2020 年间原料药占比提升、初级/低附加值中间体占比下降；从客户结构看，2020 年1-6 月海外业务收入85%以上来自于欧洲、日本和美国市场。我们认为这是公司API 及中间体业务技术能力和竞争优势的体现。

    储备品种：我们预期2021 年多个品种提交注册，看好品种梯队和未来放量潜力。我们关注到2021 年二季度和三季度公司预期新增5-10 个新API 注册，公司未激活品种中专利到期5 年内品种占比高，我们认为这体现出公司较前瞻的品种立项战略和研发储备，我们持续关注公司“时间窗口”立项战略保障业绩增长持续性和远期空间。

    ②产能准备：看好产能利用率提升空间

    已有产能：看好产品转移、注册完成及下游制剂放量后产能利用率提升空间，根据公司环评，2019 年公司部分品种如恩替卡韦、鲁比前列素等产能利用率并不高，2019 年之前竣工项目产能利用率受制于下游制剂需求放量和产品转移节奏，这些问题随着时间的推移有望逐步解决；在新项目建成之前，产能利用率提升构成了2020-2023 年的业绩弹性和空间。

    在建项目：原料药占比提升，根据公司环评，我们估算公司在建项目吨数大约为已有吨数的2 倍，预期陆续投产后带来盈利能力提升。

    新动能：CDMO/CMO+前向一体化，拓展规模化空间①CMO/CDMO：基于技术优势，打开成长天花板

    ①从客户基础看，公司CMO/CDMO 业务的客户多为诺华、艾伯维等知名药企，我们关注到公司在国内和国外CMO/CDMO 客户拓展取得新进展，客户结构优化。

    ②从项目合作看，合作的项目多为临床IIb 阶段后，临床中后期项目上市概率相对更高、供应量更大，我们看好项目成功上市后CMO/CDMO 的业绩弹性，同时也提示关注公司项目结构、项目数量方面的变化。

    ②前向一体化：基于API 优势，分享下游制剂蛋糕制剂立项：具有API 优势的抗病毒、痛风类品种率先一体化，关注肿瘤类制剂的拓展。浙江麒正制剂产能既包括已有API 优势的恩替卡韦、非布司他等制剂，又包括部分抗肿瘤品种，完工后约形成2.3 亿片高活性靶向抗肿瘤片剂/胶囊、34 亿片普通口服固体片剂/胶囊产能。我们认为公司在制剂领域的拓展已经开始，可能项目投产、产品交付还需要一定的时间磨合，我们看好麒正的投产进度、公司在制剂领域的合作突破。

    盈利预测及估值

    我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为0.63、0.86、1.19 元/股，2021 年6 月30日收盘价对应2021 年53 倍PE，低于可比公司平均（注：可比公司选择标准为产品结构、发展阶段、战略发展方向等）。我们认为，公司在小而美的高壁垒API品种中证明了技术能力、客户基础和合规产能的比较优势，在CMO/CDMO 领域的项目拓展存在超预期空间，首次覆盖给予“增持”评级。

    催化剂

    CMO/CDMO 项目拓展超预期；合作品种/下游制剂销售增速超预期。

    风险提示

    生产安全事故及质量风险；核心制剂品种销售不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。