二十年跨越式发展，化纤之乡成长的涤纶长丝龙头。公司前身为成立于2000年的中恒化纤，位于国内化纤之乡浙江省桐乡市，地处江浙织造核心地带。经过20 年跨越式发展，公司拥有430 万吨涤纶长丝产能和220 万PTA 产能，长丝产能位列全国前三。作为新晋长丝龙头企业，公司核心竞争优势体现在长丝产线投建时间较晚，技术水平先进，单吨加工非原料成本比行业龙头有100元优势。公司产品差异化程度和附加值较高，常年保持满产满销状态，POY、FDY、DTY 不含税售价较同类产品均价有100-500 溢价。

    　　涤纶在产业链中地位偏低，龙头基本实现原料高度自给。在长丝-成衣生产-品牌商-零售商这个产业链中，无论是毛利率还是净利率，长丝企业都是产业链中偏低的，背后主要原因在于长丝单厂投资小，进入门槛低，使该环节有超额利润容易受到新进入者压制。从产业发展历史而言，近40 年长丝企业基本围绕一体化和智能化进行产业升级，一体化主要是沿着核心原料PTA-PX-炼油厂不断上溯，目前长丝龙头企业PTA 自给率基本都超过70%；智能化方面主要是通过应用5G 等信息技术降低非原料成本，按照4 年为尺度，近4 年均值相对上4 年均值下降52 元/吨。

    　　周期见底，龙头地位优势明显。在经历了二次库存累积后，随着海外订单的缓慢恢复，纺服产业链已经有了复苏的苗头。在经历了疫情的洗礼后，中小产能的被动离场使得有望使得复苏的斜率更加陡峭。作为长丝产业龙头企业之一，公司绝大多数熔体直纺生产线都是2010 年以后的装置，拥有更加节省的物耗能耗优势，根据2019 年数据测算，单吨非原料成本较桐昆便宜97 元。随着独山能源440 万吨PTA 的投产，公司PTA 自给率将超过100%，即实现了核心原料的完全自给。该PTA 项目采用英国BP 公司最新PTA 工艺技术和专利设备，单吨加工成本不到340 元，位于行业成本曲线最左侧。

    　　逆周期扩张，公司发布大笔资本开支计划。。化纤行业本质上赚的是加工价差。

    　　对于产业巨头来说，行情下行期可凭借成本优势和产业协同优势保持高开工率，单品价差只要不低于其加工成本就会持续开工生产，受损的多为产线规模较小、成本较高的中小装置。行业下行期更看重市占率提升，直到落后产能永久性出清，供需结构改善，产品单价上升，产业巨头即可获得量价齐升的超额利润，这是行业巨头逆周期扩张的重要逻辑。根据公司资本开支计划，未来5年公司将投资240 亿新建400 万吨PTA、310 万吨长丝、200 万吨短纤和30万吨薄膜，在聚酯领域深耕细作，拓展产品品类。

    　　投资建议：我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.67 元/股、1.22 元/股和1.60 元/股，对其2022 业绩年按照周期股常规的估值水平10 倍PE 进行定价，公司合理市值为223 亿元，考虑到公司存续的21.5 亿元可转债，公司正股目标市值为201.5 亿元，折每股股价14.40 元/股，首次覆盖，给予“强推”评级。

    　　风险提示：纺织产业链复苏不及预期，独立长丝企业在产业格局受制于人。