核心观点

    　　公司23Q3 归母净利0.57 亿元，环比略降9%。主产品二甲酯和高端二元醇销量环比显著上升（+21%/+34%）但价格环比仍承压（-9%/-8%）。两者需求空间均达百万吨级，随宏观需求修复景气度改善空间较大，且公司持续扩能巩固全球龙头地位。

    　　公司产业链延伸积极推进，并积极布局生物基绿色赛道，在前期成功往欧洲出口生物基BDO 后积极向上游拓展生物法丁二酸，有望打开新的成长空间。

    　　事件

    　　公司披露2023 年三季报，营收环比改善，利润环比下滑公司2023 年前三季度实现营收16.8 亿元，同比下降21.1%；实现归母净利润1.8 亿元，同比下降53.9%；实现扣非后归母净利润1.6 亿元，同比下降57.3%。其中23Q3 实现营收5.9 亿元，同比下降6.3%，环比+12.3%；实现归母净利润0.57 亿元，同比下降42.1%，环比下降8.9%；实现扣非后归母净利润0.50 亿元，同比下降45.3%，环比下降11.4%。

    　　公司规划在内蒙投建生物基丁二酸等新材料项目公司与内蒙古兴安盟经济技术开发区签署《生物基新材料项目投资协议》，利用玉米、玉米芯和秸秆等为原料生产淀粉、生物基丁二酸等生物基新材料。项目分三期建设，一期投资计划约12 亿。

    　　简评

    　　主产品混合二元酸二甲酯和二元醇环比量增价跌，景气度改善空间较大

    　　公司主要产品混合二元酸二甲酯（以下简称二甲酯）和高端二元醇销量环比显著上升但价格仍承压。

    　　二甲酯：前三季度营收6.5 亿元，同比-21.8%；23Q3 营收2.3亿元，环比+10.0%。前三季度销量7.7 万吨，同比+7.9%；23Q3销量3.0 万吨，环比+21.0%。

    　　高端二元醇：前三季度营收6.0 亿元，同比-31.1%；23Q3 营收2.1 亿元，环比+23.7%。前三季度销量3.2 万吨，同比+2.9%；23Q3 销量1.2 万吨，环比+34.0%。

    　　增塑剂：前三季度营收4.0 亿元，同比-3.0%，23Q3 营收1.4 亿元，环比-2.3%。前三季度销量4.2 万吨，同比+2.3%；23Q3 销量1.4 万吨，环比-6.7%。

    　　23Q3 公司二甲酯及高端二元醇产品均价有所回落，增塑剂价格回升。23Q3 二甲酯均价为0.77 万元/吨，同比下降25.9%，环比下降9.1%；23Q3 高端二元醇均价为1.78 万元/吨，同比减少32.8%，环比减少7.7%；2023Q3 增塑剂价格为1.02 万元/吨，同比增长10.9%，环比增长9.7%。

    　　公司产品为己二酸副产物的深加工利用，符合循环经济理念。欧盟已于2022 年7 月14 日正式发布碳边境调节机制（CBAM）的立法草案，新增纳入有机化学品，要求未来进口制造商承担碳排放成本，公司未来出口竞争力将增强。展望需求端，二甲酯作为环保型高端溶剂有望替代易残留有毒性的高沸点溶剂异佛尔酮等，潜在市场空间达数百万吨级。二元醇主要为1,6-己二醇(HDO)，应用于高端聚氨酯领域的耐磨和耐腐性优于传统BDO，正逐步替代BDO 部分高端市场的份额，并积极开拓UV 固化涂料等市场，需求前景同样广阔。

    　　原材料未来供应充分的长期逻辑没有改变，主业持续扩能保障成长性公司主业的主要原材料之一为己二酸生产过程中的副产物混合二元酸。伴随着己二腈国产化加速带动国内尼龙66 产业大发展以及可降解塑料政策驱动下PBAT 扩能，己二酸行业产销有望持续提升，保障公司原材料供应，预计己二酸副产物供应量在未来2-3 年有翻倍以上增长。市场需求向好及原材料供应约束解除，公司抓住行业战略发展机遇积极扩能。

    　　公司现有二甲酯产能10 万吨，居全球第一，全球份额超50%；二元醇产能4.5 万吨，居全球第二，全球份额近30%，国内份额超70%。预计2024 年内先期再扩6 万吨和3 万吨，市场地位均位居全球第一。如前所述，二甲酯和二元醇的替代性市场空间达数百万级，行业发展的天花板很高，公司新产能及后续扩能仍有消化空间。

    　　产业链延伸提高附加值，生物基丁二酸-BDO 产业链布局积极推进，打开公司成长想象空间公司围绕二元羧酸体系进行深加工，积极推进产业链延伸，增加综合竞争力。其中聚碳酸酯二元醇一期2000吨已于2022 年底投产，光稳定剂项目一期3.5 万吨预计2024 年上半年建成投产。公司于2022 年投产生物基BDO，为国内首家，产品销往欧洲，目前积极向上游配套生物法丁二酸。考虑到BDO 下游PBAT/PBS 等所处的全球改性塑料市场达万亿级，公司产品成长空间广阔。

    　　综合而言，我们认为公司股价仍被低估：

    　　主业市场空间巨大且景气有望修复，公司抓住战略机遇积极扩能，叠加各类储备项目陆续落地，龙头地位加强且产业链不断延伸，成长性极强。由于宏观需求修复偏慢，我们预计公司2023 至2025 年归母净利润为2.48、3.61、5.07 亿元，EPS 分别为1.19、1.73、2.44 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　宏观经济增速持续下滑（公司所处行业市场需求与居民的生产生活紧密相关。公司主要产品的销售价格和销量随宏观经济发展状况、市场供求关系的变化而呈现出一定波动变化。随着国内外宏观经济的周期性波动，下游行业对于公司产品的需求和价格可能出现下降的情形，对公司未来业务发展和经营业绩带来不利影响）；原材料供应持续偏紧（公司原料为己二酸行业副产物，受制于己二酸行业开工情况，若己二酸开工大幅降低将影响公司主要原料供应，从而导致公司产品成本波动，若产品销售价格未发生同步波动，将导致公司业绩波动）；公司新项目进度不达预期（公司规划了主业扩能及产业链延伸等多个项目，若上述项目不能如期达产，将对公司的产销、经营成本等造成影响，进而影响收益）。