核心观点

    22H2 由于国际国内宏观需求转弱，公司产品景气度回落带动业绩环比下行，但22Q4 单季仍实现0.71 亿元归母净利。公司主业二甲酯和二元醇潜在需求空间达百万吨级，公司未来积极扩能进一步巩固全球龙头地位，伴随宏观修复公司产品价格有望逐步见底回升。公司光稳定剂、光伏银粉、生物基BDO 产业链等项目积极推进，未来1-2 年内净利体量有望增长至10 亿元以上。

    事件

    公司披露2023 年一季报，业绩短期承压

    公司2023Q1 实现营收5.64 亿元，同比下降25.77%，环比增加2.52%；实现归母净利润0.64 亿元，同比下降52.29%，环比下降9.88%；实现扣非后归母净利润0.55 亿元，同比下降57.24%，环比下降9.84%。

    简评

    前期宏观需求转弱下公司产品景气度回落，23Q2 正逐步见底，公司主业深耕己二酸副产物深加工，产品符合ESG 理念，需求空间达数百万吨级，未来成长空间巨大

    公司主要产品为环保型溶剂混合二元酸二甲酯及高端二元醇。

    2023Q1，混合二元酸二甲酯实现营收2.09 亿元，同比下降29.09%，环比增长9.00%；实现销量2.22 万吨，同比下降6.38%，环比增长12.08%。高端二元醇实现营收2.18 亿元，同比下降32.72%，环比增加1.22%；实现销量1.06 万吨，同比下降8.09%，环比增加8.77%。23Q1 以来国内宏观需求逐步企稳回升，公司混合二元酸二甲酯及高端二元醇销量均环比回升。23Q1 公司产品价格仍有回落，二甲酯价格环比-2.74%、二元醇价格环比-6.94%。展望二季度，伴随内需进一步修复，公司产品价格有望逐步见底回升。

    公司产品为己二酸副产物的深加工利用，符合循环经济理念。欧盟已于2022 年7 月14 日正式发布碳边境调节机制（CBAM）的立法草案，新增纳入有机化学品，要求未来进口制造商承担碳排放成本，公司未来出口竞争力将增强。展望需求端，二甲酯作为环保型高端溶剂有望替代易残留有毒性的高沸点溶剂异佛尔酮等，潜在市场空间达数百万吨级。二元醇主要为1,6-己二醇（HDO）， 应用于高端聚氨酯领域的耐磨和耐腐性优于传统BDO，正逐步替代BDO 部分高端市场的份额，并积极开拓UV固化涂料等市场，需求前景同样广阔。

    原材料未来供应充分的长期逻辑没有改变，主业持续扩能保障成长性，产业链延伸提高附加值公司主业的主要原材料之一为己二酸生产过程中的副产物混合二元酸。伴随着己二腈国产化加速带动国内尼龙66 产业大发展以及可降解塑料政策驱动下PBAT 扩能，己二酸行业产销有望持续提升，保障公司原材料供应，预计己二酸副产物供应量在未来2-3 年有翻倍以上增长。市场需求向好及原材料供应约束解除，公司抓住行业战略发展机遇积极扩能。

    公司现有二甲酯产能10 万吨，居全球第一，全球份额超50%；二元醇产能4.5 万吨，居全球第二，全球份额近30%，国内份额超70%。预计未来1-2 年内先期再扩6 万吨和3 万吨，2023 年底后公司有望拥有16 万吨二甲酯和7.5 万吨二元醇产能，市场地位均位居全球第一。如前所述，二甲酯和二元醇的替代性市场空间达数百万级，行业发展的天花板很高，公司新产能及后续扩能预计能顺利消化。与此同时，公司围绕二元羧酸体系进行深加工，积极推进产业链延伸，增加综合竞争力。其中光稳定剂项目一期3.5 万吨预计2023 年底建成投产。

    光伏银粉及其他新材料积极推进，打开公司成长想象空间公司储备项目1000 吨/年新一代太阳能电池正面电极用单晶银粉为光伏银浆上游“卡脖子”环节，国内特别是高端市场份额现大部分被日本DOWA 垄断，国产化空间显著。同时对传统P 型电池而言，光伏银浆仅用于受光面，随着N 型电池推广银浆用量有望进一步大增，带动上游银粉需求。同时公司积极布局生物基可降解赛道，目前生物基BDO 已销往欧洲，为国内首家。考虑到BDO 下游PBAT/PBS 等所处的全球改性塑料市场达万亿级，公司有望迈入一个大赛道，进一步打开成长空间。

    综合而言，我们认为公司股价仍然被严重低估：

    主业市场空间巨大且景气有望修复，公司抓住战略机遇积极扩能，叠加各类储备项目陆续落地，龙头地位加强且产业链不断延伸，成长性极强，继续维持强烈推荐。

    由于22H2 以来受宏观影响产品价格回落，我们预计公司2023 至2025 年归母净利润为3.98、7.64、11.76 亿元，EPS 分别为1.91、3.67、5.65 元，目标价维持49.2 元，维持“买入”评级。

    风险提示：

    宏观经济增速持续下滑（公司所处行业市场需求与居民的生产生活紧密相关。公司主要产品的销售价格和销量随宏观经济发展状况、市场供求关系的变化而呈现出一定波动变化。随着国内外宏观经济的周期性波动，下游行业对于公司产品的需求和价格可能出现下降的情形，对公司未来业务发展和经营业绩带来不利影响）；原材料供应持续偏紧（公司原料为己二酸行业副产物，受制于己二酸行业开工情况，若己二酸开工大幅降低将影响公司主要原料供应，从而导致公司产品成本波动，若产品销售价格未发生同步波动，将导致公司业绩波动）；公司新项目进度不达预期（公司规划了主业扩能及产业链延伸等多个项目，若上述项目不能如期达产，将对公司的产销、经营成本等造成影响，进而影响收益）。