事件：公司发布2022 年年度报告，公司2022 年实现收入36.19 亿元/同比+36.46%，归母净利润8595 万元/同比+16.97%，扣非归母净利润5376 万元/同比+85.58%。

    　　其中2022Q4 实现收入9.98 亿元/同比-0.06%，归母净利润4103 万元/同比+3.01%，扣非归母净利润3161 万元/同比+28.32%。单四季度，预计贝贝熊贡献收入约为1.6亿元，剔除贝贝熊并表影响，预计单四季度爱婴室收入同比基本持平。

    　　全年门店继续调整，同店稳健。1）整合后门店继续调整：2022 年，公司新增线下门店30 家，关闭85 家，其中，爱婴室品牌门店新增19 家，关闭28 家，贝贝熊品牌门店新增11 家，关闭57 家。其中2022Q4 来看，公司净减少门店6 家。分区域来看，上海/浙江/江苏/福建/重庆/湖北/江西/四川分别-2/+1/-4/+3/-3/-1/-1/+1 家门店。截至2022 年底国内共布局471 家门店。2）预计同店表现相对稳健，全年线上高增。全年来看，公司可比店销售同比+0.64%，略有增长；全年线上实现收入7.20 亿元/同比+113.27%。2022Q4，预计公司爱婴室同店表现稳健，贝贝熊受到外部环境扰动较大、预计同店承压。公司2022Q4 门店销售相比上年同比-3.74%。此外，2022Q4，线上业务实现收入2.10 亿元，同比-3.21%，收入占比为21.02%；综合来看，Q4 整体收入持平。

    　　毛利率同比略改善，盈利能力同比提升。1）2022Q4，公司毛利率同比+0.12pct 至29.72%，主要系贝贝熊毛利率持续有所优化。分品类来看，奶粉类/食品类/用品类/棉纺类四季度毛利率分别同比+0.02/-1.77/+1.07/+4.63pct ， 环比+1.70/+6.11/+4.04/+1.45pct。2）费用端，公司销售费用率/管理费用率分别同比+0.35/+1.07pct 至20.30%/3.39%，财务费用率同比-0.60pct 至1.02%。3）综合来看，2022Q4 归母净利润率同比+0.12pct，扣非归母净利润率+0.70pct，盈利能力提升。

    　　双品牌继续融合，O2O 高速增长，会员继续扩张。1）贝贝熊继续融合优化。2022年，公司加快推进双渠道品牌在市场、技术、供应链等方面的融合，实现数据、商品、人员等流程的一体化运营，其运营、日常经营得到进一步强化。加快贝贝熊的门店优化调整升级，逐步整合供应链，预计贝贝熊毛利率三季度已有所提升。2）2022年，公司线下业务主要销售区域已覆盖华东、华中、华南、西南市场，门店销售网络扩大进一步助推了线上O2O 业务的增长，O2O 平台营业收入同比增长7 倍以上。

    　　3）截至2022 年年底，公司及所属子公司累计会员新增8.7%，全年会员实现销售占公司全年总销售的96.80%。

    　　投资建议：公司为口碑、产品组合调整能力、效率优势突出的母婴连锁龙头。2023年外部环境改善，贝贝熊优化效果有望进一步兑现。预计2023-2025 年归母净利润分别为1.05/1.16/1.25 亿元，EPS 为0.75/0.83/0.89 元/股，当前股价对应PE 分别为24/22/20 倍，维持公司“增持”评级，目标价20 元。

    　　风险提示：1）外部环境扰动影响消费致使展店长期不及预期；2）上海地区同店下滑；3）供应链优化不及预期；4）行业竞争严重加剧。