事件：公司发布2022 年三季度报告，公司2022 年前三季度实现收入26.22 亿元/同比+58.52%，归母净利润4492.35 万元/同比+33.51%，扣非归母净利润2214.85万元/同比+410.96%。其中2022Q3 实现收入7.53 亿元/同比+46.99%，归母净利润364.34 万元/去年同期亏损1316.85 万元，扣非归母亏损631.02 万元/去年同期亏损2279.11 万元。我们测算贝贝熊三季度贡献收入约2 亿元，目前仍处于亏损状态，我们测算剔除贝贝熊并表影响，公司收入约同比+10%，主要受线上增长驱动。

    门店继续调整，线上高增加之贝贝熊并表影响，营业收入高增。1）整合后门店继续调整：2022Q3 公司共新开9 家门店，共关闭20 家门店；其中分别于上海/浙江/江苏/福建/湖北/湖南新开3/1/2/1/0/2 家门店，关闭1/2/4/1/8/4 家门店，关店主要系贝贝熊持续进行门店布局调整，继续关闭老旧门店，至期末共于全国布局477 家门店。2）预计同店稳健，线上继续推动、贝贝熊并表，驱动收入整体高增。2022Q3，疫情扰动环比收敛，预计公司同店表现稳健。线上运营继续发力，2022Q3 公司线上业务实现收入1.23 亿元，同比+200.35%，收入占比为16.38%；同时我们测算贝贝熊Q3 约贡献收入接近2 亿元，线上业务及贝贝熊并表驱动收入整体高增。

    毛利率继续有所承压，期间费用率下降，盈利能力同比提升。1）2022Q3，公司毛利率同比-0.89pct 至28.58%，主要系并购贝贝熊的毛利率相对较低及毛利率较低的线上业务占比提升。分品类来看，奶粉类/食品类/用品类/玩具类/车床类/棉纺类三季度毛利率分别同比-3.2pct/-2.8pct/+5.1pct/ -13.9pct/+3.6pct/+10.2pct。2）费用端，受贝贝熊并表影响，公司销售费用同比有所提升，但由于线上业务拓展收入来源，公司销售费用率/管理费用率分别同比-3.00pct/-1.53pct 至23.53%/4.00%。3）综合来看，公司归母净利润率同比+3.05pct，扣非归母净利润率+3.61pct，盈利能力提升。

    双品牌继续融合，全渠道继续突破。1）贝贝熊继续融合优化。2022 年前三季度，公司完成系统的全面统一，加快贝贝熊的门店优化调整升级，逐步整合供应链，预计贝贝熊毛利率三季度已有所提升。2）线上线下渠道继续全渠道突破，线上业务继续高增，表现亮眼。

    投资建议：公司为口碑、产品组合调整能力、效率优势突出的母婴连锁龙头。当前短期疫情有所扰动，处于门店调整、并购整合阶段，顺应趋势转型，盈利能力有所影响。预计2022/2023 年归母净利润分别为0.84/1.08 亿元，EPS 为0.59、0.76 元/股，当前股价对应PE 分别为28/22 倍，维持公司“增持”评级，目标价20 元。

    风险提示：1）疫情严重影响消费致使展店长期不及预期；2）上海地区同店长期大幅下滑；3）供应链优化不及预期；4）行业竞争严重加剧。