2022H1 疫情对线下零售业态较为不利，但公司业绩仍实现了同比增长，我们分析业绩好于预期与公司加快优化现有门店有关，同时电商业务也实现了较强劲增长。我们认为，随着疫情影响相对趋弱、三胎配套政策持续推进、爱婴室与贝贝熊双品牌不断进行市场及供应链方面的整合，公司业绩的边际改善趋势有望延续。

    业绩优于预期，现金流显著改善。公司2022H1 实现收入18.69 亿元（+63.7%）、归母净利润4128 万元（-11.8%），剔除政府补助、理财产品投资收益等非经常性损益后的归母净利润2846 万元（+4.9%）。经计算，22Q2 单季收入10.14亿元（+69.4%）、归母净利润5355 万元（+50.0%）、扣非净利润4536 万元（+84.0%），优于预期。上半年收入高增主因贝贝熊并表以及电商业务收入显著提升，若剔除并表影响，我们测算同口径线下收入增速约为9.5%。我们分析业绩好于预期也与公司加快门店调整带动坪效提升有关。2022H1 经营活动现金流净额为2.15 亿元（vs. 21H1 -8601 万元），经营现金流大幅改善主要由于线上业务销售放量实现回款，2022H1 电商业务收入3.87 亿元（+384.3%），占总营收比例提升至20.7%（vs. 21H1 7%）。分品类结构来看，2022H1 奶粉/食品/ 用品/ 玩具/ 车床/ 棉纺/ 母婴服务/ 其他业务收入分别同比提升101.9%/51.8%/ 33.5%/4.2%/3.1%/11.2%/40.0%/12.9%，贝贝熊并表效应显著，且奶粉类收入占比进一步提升至60.7%（vs. 21H1 49.2%）。

    加快优化现有门店，推动与贝贝熊的整合。公司2022H1 净关门店38 家（爱婴室新开2 家、关闭15 家；贝贝熊新开3 家、关闭28 家），其中Q1/Q2 分别净关店18 家/20 家。在疫情对线下零售业态造成较严峻挑战之下，公司加快优化低效门店，有效控制成本、提升经营效率。公司已签约待开业门店14 家（vs. Q17 家），预计均将于2022H2 开业。收购贝贝熊后，公司正积极调整其门店（湖南/湖北/江西分别净关店16 家/4 家/4 家），2022H1 贝贝熊公司净亏损为643万元，我们认为随着门店的优化调整，以及爱婴室与贝贝熊在市场、技术、供应链等方面的进一步整合，贝贝熊公司或有望逐步减亏。

    结构因素致毛利率下降，Q2 盈利能力改善。2022H1 公司综合毛利率为27.9%（-3.3pcts），我们分析与毛利率相对较低的贝贝熊并表、奶粉类占比进一步提升等因素有关。其中，门店销售毛利率26.7%（-0.6pct）、电子商务毛利率15.8%（+3.8pcts）。分品类来看，占比最高的奶粉类毛利率下降2.1pcts，食品/用品/玩具/车床/棉纺/母婴服务/其他业务毛利率提升3.1/2.7/2.0/1.9/0.5/3.5/2.2pcts。

    2022H1 销售费用率/管理费用率分别为20.3%/3.2%，分别下降2.3/0.7pcts，扣非净利率为1.5%（-0.9pct），但Q2 单季扣非净利率提升0.4pct 至4.5pcts，经营效率、盈利能力有所改善。

    三胎配套政策将陆续推进，利好母婴行业。我们认为，当前出生率虽存在压力，但母婴消费的品牌化、品质化趋势一直在进行中，随着新一代年轻人群逐步成为母婴消费的主要力量，该趋势望进一步凸显。8 月16 日，国家卫健委联合国家发改委、教育部等17 个部门出台《关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》，要求深入实施三胎政策及配套措施，将婚嫁、生育、养育、教育一体考虑，完善和落实财政、税收、保险、教育、住房、就业等积极生育支持措施。我们认为，随着三胎及配套政策持续推进，有望推动出生率数据改善，利好母婴行业。

    风险因素：收购整合效果不及预期；出生率持续下行；开店进展不及预期；新增门店经营效率低于预期。

    投资建议：2022H1 公司业绩好于预期，现金流改善明显。随着门店结构加快优 化、自有品牌销售额提升，公司有望在疫后恢复期实现高质量增长。公司通过收购贝贝熊切入华中市场，并加速爱婴室与贝贝熊双品牌在市场、供应链等方面的融合。随着三胎及配套政策的推进，行业性利好亦有望带来催化。基于2022H1 优于预期的业绩表现， 调整2022-2024 年归母净利预测至0.80/1.26/1.57 亿元（原预测为0.28/1.21/1.55 亿元）。选取孩子王作为可比公司，孩子王2023 年动态PE 为40x，考虑到成长性的差异，我们再结合爱婴室上市以来历史动态PE 估值中位数约27x，当前虽疫情影响仍存但公司门店优化带来的业绩改善已有所体现，给予公司2023 年25xPE，对应目标价为22 元，维持“增持”评级。