爱婴室公布2021 年年报，2021 全年实现营收26.52 亿元/+17.55%，实现归母净利0.73 亿元/-36.97%，其中Q4 单季度实现营收9.99 亿元/+54.49%，归母净利润0.40 亿元/-24.08%。

    分季度来看，公司2021Q1/Q2/Q3/Q4 营收5.43 亿/5.99 亿/5.12/9.99 亿元，同比变化+4.64%/+3.76%/-0.41%/+54.49%，四季度贝贝熊并表及线上业务拓展带动营收大幅增长，全年拆分来看：

    ①分业态看，门店销售（含O2O）20.79 亿元/+5.87%，主要因贝贝熊增长推动；电子商务3.37 亿元/+189.88%，其余批发、抚触等服务、早教、其他业务收入规模也有所增长。

    ②分品类来看，全年奶粉类收入为14.07 亿元/+25.79%，用品类收入为4.95亿元/0.41%，棉纺类收入2.48 亿元/+15.01%，食品类收入1.98 亿元/+11.48%，玩具类0.78 亿元/-2.31%，婴儿抚触服务收入0.17 亿元/+65.61%。

    公司奶粉类收入增长显著强于其他品类，主要系线上代运营惠氏等奶粉品牌为主，线下销售结构相对稳定。

    毛利率受到门店毛利率下降和收入结构等影响，21Q4 有所下滑。公司全年毛利率30.26%，同比减少1.27 个百分点；其中2021Q1/Q2/Q3/Q4 毛利率为28.94%/33.22%/29.47%/29.60% ， 同比变化+1.31pcts/+0.81pcts/-2.27pcts/-4.0pcts。全年门店销售毛利率同比下降1%，线上业务占比提升推动整个毛利率下降，四季度线上销售占比提升、毛利降幅更大。

    期间费用率受到同店销售下降、会计准则、补贴下降等影响同比有所上升。公司全年销售/管理/财务费用率分别为22.33%/3.61%/1.63%。

    2021 归母净利0.73 亿元/-36.97%，其中2021Q4 实现归母净利润0.40亿元/-24.08%。当季利润有所下滑，主要因生育下行和疫情冲击背景下，同店销售、毛利率、收入结构、补贴减少、会计准则等多个因素共同作用。

    投资建议：华东地区母婴零售龙头，并购贝贝熊、拓展线上业务均进展顺利，随后续以供应链优势整合贝贝熊及拓展线上业务，有望带动公司利润走出下滑通道；此外2022 年1-2 月主业恢复，后受疫情影响有所波动，但我们认为后续随疫情修复或重回上行通道；长期中多元消费、产品细分及品类拓展驱动人均支出持续提升，社会对生育的重视或潜在利好行业的长期健康发展。因公司新的发展战略和疫情影响，我们小幅下调2022-24 年净利润至0.90/1.00/1.10 亿元（前值：2022-2023,0.92/1.19 亿元），建议持续关注。

    风险提示：消费习惯变化；宏观经济下行；租赁合同到期不能续租的风险；新冠疫情反复的风险