公司2021 年扣非归母净利2897 万元（-65.0%），疫情反复对线下门店业态造成较大冲击，可比门店销售额同比下降5.4%。21Q4 公司完成对贝贝熊的收购，新增覆盖华中区域。我们认为短期疫情压力仍较大，财务端仍将承压，贝贝熊门店亦在主动优化调整中。长期看，公司多年深耕下品牌、供应链优势较突出，华东区域的发展经验有望在华中、华南、西南等地区进一步得到复用。

    　　 疫情致业绩承压，可比门店销售额下降。公司2021 年实现收入26.52 亿元（+17.6%）、归母净利润7348 万元（-37.0%），剔除政府补助等非经常性损益后的归母净利润为2897 万元（-65.0%），业绩表现较弱与疫情反复有关，线下门店业态相对承压，可比门店销售额下降5.4%。2021 年经营活动现金流净额为-1.74 亿元（vs.2020 年为+2 亿元），经营性现金流变化较大主要由于公司开展线上各类运营业务需提前备货，及伴随销售回款账期等因素所致。

    　　 线上渠道增长显著，收购拓宽门店区域布局。1）分渠道看，2021 年公司门店销售收入20.79 亿元（+5.9%）、电子商务收入3.38 亿（+189.9%），公司积极开展线上各类运营业务，使得线上业务取得超预期增长，并布局O2O 新零售模式，2021 年3 月上线O2O 以来，月复合增长率超过400%。2）分品类看，2021 年奶粉/用品/棉纺/食品/玩具/车床/婴儿抚触业务收入增速分别为25.8%/0.4%/15.0%/11.5%/-2.3%/-0.9%/65.61%，奶粉仍是核心品类、占比53%，且增长最快。3）分区域看，上海/浙江/江苏/福建/重庆/广东收入增速分别为-9.6%/6.4%/14.9%/-1.4%/5.7%/222.7%，上海门店结构继续调整，净减少5 家门店（新增9 家、关闭14 家）。截至2021 年底，公司共有门店526 家（vs.2020 年底290 家），其中新开门店50 家，其余增量为21Q4 收购贝贝熊所致，因收购贝贝熊，公司新增湖北、湖南、江西、四川等区域营收，目前公司已实现华东、华南、西南、华中区域的营销网络覆盖。

    　　 奶粉类毛利率下降，期间费用率整体提升。2021 年公司综合毛利率下降1.3pcts至30.3%，主要由于占比最高的奶粉类毛利率下降5.6pcts 至19.8%，而其余品类毛利率均有提升，电子商务业务毛利率提升3.7pcts 至14.0%。2021 年公司销售费用率为22.3%（+0.9pct）、管理费用率为3.6%（-0.3pct）、财务费用率为1.6%（+1.4pcts），销售费用增加主要与大力开拓线上业务、收购贝贝熊扩大业务规模等因素有关，财务费用增加主要系执行新租赁准则以及新增短期借款导致利息增加。

    　　 短期疫情影响仍大，贝贝熊并表增厚收入。展望2022 年，我们认为目前来看，短期疫情影响仍较大，且考虑到上海区域收入仍占据相当比重（2021 年上海收入占比达30%），因此预计公司短期经营仍将承压。另一方面，2022 年也将是贝贝熊并表的首个完整年，预计收入将得到显著增厚，但由于贝贝熊经营质地要弱于爱婴室（2020 年、21Q1 均为亏损，预计门店利润率低于爱婴室），因此短期内或难以对公司形成积极的业绩贡献。但我们认为疫情为短期压制因素，而且公司也在并购整合过程中主动优化调整贝贝熊店铺（2021 年关闭20 家门店），凭借积累多年的品牌供应链资源优势，中长期成长性仍值得期待。

    　　 风险因素：收购整合效果不及预期；出生率持续下行；异地开店进展不及预期；新增门店经营效率低于预期。

    　　 投资建议：母婴行业虽面临生育率下降压力，但市场存在对“三孩政策”配套措施逐步完善的政策预期，且消费升级下对高质量母婴产品和服务的需求仍具有韧性。公司短期受疫情冲击，但门店结构调整、商品结构优化有助于在疫后恢复期实现高质量增长。公司完成对贝贝熊的收购，切入华中市场，预计将显著增厚收入规模，后续需进一步关注整合情况。公司多年深耕下品牌、供应链优势较突出，华东区域的发展经验有望在华中、华南、西南等地区进一步得到复用。考虑到当前疫情对线下业态的冲击，下调2022-2023 年归母净利预测至0.28/1.21 亿元（原预测为1.10/1.34 亿元），新增2024 年归母净利预测为1.55亿元，选取孩子王作为可比公司，其2023 年动态PE 为25x，并考虑到公司上市以来历史动态PE 估值中位数为27x，给予公司2023 年25xPE，对应目标价为21 元，维持“增持”评级。