核心观点：

    　　爱婴室发布2021 年年报，公司全年实现营收26.52 亿元，同比增长17.55%，归母净利润0.73 亿元，同比下降36.97%；单Q4 营收9.99亿元，同比增长54.49%，归母净利润3983 万元，同比下降24.08%。

    　　跨区域并购贝贝熊切入华中市场，市场规模迅速提升。2021 年门店销售达20.79 亿元，同比上升5.87%，单Q4 上涨24.19%。Q4 公司通过对华中区域第一母婴连锁品牌贝贝熊100%股权的收购，迅速切入华中市场，线下门店数由20 年末的290 家增至526 家，门店覆盖华东、华南、西南、华中地区。

    　　分区域看，2021 年上海地区销售8 亿元，同比下降9.59%；福建地区销售为3.09 亿元，同比下降1.37%，浙江、江苏地区销售分别为4.02亿元、4.19 亿元，分别同比增长6.44%、14.87%。

    　　线上渠道增长超预期，多元化布局早教业态。2021 年电商销售3.38亿元，同比增长189.88%。线上业务已初具规模，公私域双轮驱动，自21 年3 月上线O2O 业务以来，该业务月复合增长率超400%，实现流量与销量双增。产业布局方面，公司依托旗下高端早教品牌，在部分门店开设了早教及托育中心。

    　　费用刚性，利润承压。公司全年综合毛利率减少1.27pp 至30.26%；单Q4 综合毛利率同比下降4.1pp。2021 年可比店合同租金物业费同比增长5.55%、新店同比增长2.35%；销管费用分别同比增长22.69%、9.05%，主要系公司大力开展线上业务、收购贝贝熊等因素影响。

    　　盈利预测及投资建议：预计公司22-24 年营收分别为27.75、30.87、34.23 亿元，同比增长4.6%、11.3%、10.9%；归母净利润1.03、1.24、1.44 亿元，同比增速40.1%、20.5%、16.5%。维持合理价值23.78元/股的判断，对应22 年PE 33X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：门店销售恢复慢于预期；电商冲击；开店速度不达预期。