事件：4 月14 日，公司发布2021 年年度报告，2021 年公司实现营收26.52 亿元/同比+17.55%，归母净利润 7348 万元/同比-36.97%，扣非归母净利润 2897 万元/同比-64.97%；其中，2021Q4 实现营收9.99 亿元/同比+54.49%，归母净利润3983 万元/同比-24.08%，扣非归母净利润2463.50 万元/同比-43.27%。报告期公司于10 月31 日完成贝贝熊并表，若剔除贝贝熊并表影响，公司2021 年全年/2021Q4 营业收入分别同比+10.44%/29.70%，利润端影响有限。

    　　原有品牌稳健展店，完成贝贝熊收购积极整合，门店大增。1）公司于报告期内完成区域母婴龙头贝贝熊的收购及积极整合，其于10 月底并表（并表时约220 家门店），后者主要于湖南、湖北及江苏区域具备优势；公司以双品牌运作模式，优势互补，实现华东、华南、华中区域业务在市场、技术、供应链等方面协同。2）同时公司于2021 年全年展店50 家，闭店爱婴室门店28 家、贝贝熊门店20 家，至报告期末合计门店526 家，门店数目大增。3）单四季度来看：

    　　爱婴室/贝贝熊开店16 家/6 家，关店8 家/20 家，主要系整合过程中主动优化调整店铺；2021Q4公司上海/浙江/江苏/福建/重庆/广东各开店4/3/3/2/3/1 家，上海/浙江/福建关店5/2/1 家，上海门店布局仍有所调整。

    　　同店有所下降，线上表现亮眼，单四季度收入超预期。1）报告期内，公司全年可比店每平方米年销售额为1.10 万元，同比-5.35%，新店每平方米年销售额为0.71 万元；2）单四季度来看，由于并购及新拓展线上代运营业务录得不错收入（单四季度预计收入约2 亿），收入实现高增。2）2021 年全年，公司奶粉类/用品类/棉纺类/食品类/玩具类/车床类分别实现营收14.08亿元/4.96 亿元/2.49 亿元/1.99 亿元/0.78 亿元/0.08 亿元， 同比+25.79%/-0.41%/+15.01%/+11.48%/-2.31%/-0.88%。3）线上表现亮眼。2021 年公司积极推进线上布局，公域（天猫、京东、拼多多等主流第三方平台）、私域流量（自营 APP、微商城、O2O 即时渠道）双轨双驱并向销售，入驻美团/饿了么/京东到家等平台，并利用企业微信开展社群运营，持续输出高品质内容与营销信息，精准实现拉新和复购。公司全年电子商务实现收入3.38 亿元，占比达12.73%/同比+7.57pct，线上化表现亮眼。

    　　毛利率同比下降，期间费用率有所上升。1）2021 全年，公司毛利率同比-1.3pct 至30.26%，其中单四季度毛利率同比-4.1pct 至29.60%，主要系公司配合线上促销且四季度代运营业务发展势头良好（毛利率相对较低）所致。2）分品类来看，单四季度奶粉类/用品类/棉纺类/食品类/玩具类/车床类-12.2pct/+7.2pct/+7.9pct/+5.7pct /+2.0pct/+9.6pct，2020 年疫情影响后，多品类毛利率到达2019 年以上水平。3）费用率上，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.9pct/-0.3pct/ +1.4pct 至22.33%/3.61%/1.63%，其中员工费用率及其他费用率同比增加较多，主要系公司大力开展线上业务、贝贝熊业务扩大等因素所致。

    　　会员体系坚实发展，自有品牌丰富矩阵，试点早教及托育增强粘性。报告期内：1）公司继续发展会员，提供品牌客户专属权益，有效提升了会员复购率及品牌忠诚度，付费会员月均消费是普通会员的约6 倍，已累计搭建了1000 多个50 人以上的企微社群，拥有120 万+的社群粉丝；2）自有品牌丰富矩阵，贡献毛利增长；3）试点早教及托育新业务，于上海开设首家托育中心，探索多元业务转型，或有利于增强获客及用户粘性。

    　　投资建议：公司为口碑、产品组合调整能力、效率优势突出的母婴连锁龙头。当前处于门店布局调整期，顺应趋势转型，盈利能力有所影响。预计2022/2023 年归母净利润分别为1.16/1.24亿元，EPS 为0.82、0.88 元/股，当前股价对应PE 分别为23/21 倍，给予公司目标价22 元，维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：1）疫情严重影响消费致使展店长期不及预期；2）上海地区同店长期大幅下滑；3）供应链优化不及预期；4）行业竞争严重加剧。