Q3 单季亏损，疫情致门店端承压。公司21Q3 实现收入5.12 亿元（-0.4%）；归母净利润为亏损1317 万元，去年同期为盈利2000 万元；剔除政府补助、理财产品投资收益等非经常性损益后的归母净利润为亏损2279 万元，去年同期为盈利842 万元。受疫情影响，Q3 收入同比微降，同时费用率上行致业绩亏损。

    　　21Q3 经营活动现金流为-3541 万元（vs. Q2 -1.06 亿元），连续两个季度为负，主要由于电商新业务备货所致。21Q3 门店销售收入4.28 亿元（-5.1%），疫情致线下门店端承压。电子商务收入4105 万元（+108.7%），同比高增但环比下降23.5%。分品类看，Q3 唯一正增长的是较为刚需的奶粉类，同比+4.5%，用品/棉纺/食品/玩具品类分别同比-4.3%/-0.4%/-1.4%/-5.0%，均为低个位数降幅。

    　　 门店数量环比持平，结构继续调整。公司21Q3 净开门店0 家（新开10 家，关店10 家），对比Q1 净开0 家（新开6 家，关店6 家）、Q2 净开8 家（新开12 家、关店4 家），Q3 关店环比提升。公司目前共拥有直营门店298 家（vs.20Q3282 家）。同时，公司已签约待开业门店13 家（vs.Q2 14 家），环比基本持平，预计均将于21Q4 开业。分地区来看，Q3 上海/浙江/江苏/福建/重庆/广东分别净增-5 家/1 家/2 家/1 家/1 家/0 家门店，Q3 上海/浙江/江苏/福建/重庆/广东收入增速分别为+0.03%/+4.6%/+5.1%/-11.8%/+10.7%/+192.5%，公司仍处于门店优化阶段，上海门店调整最多且收入继续同比持平。浙江/江苏仍为重点扩张区域，收入增速相对稳健，且分别将有4 家/3 家门店于21Q4 开业。

    　　 盈利能力下降，存货周转天数提升。21Q3 综合毛利率下降2.3pcts 至29.5%，主要由于奶粉类毛利率下降2.6pcts 至20.6%。另外，用品/棉纺毛利率分别提升1.0/1.3pcts 至26.7%/40.4%，电子商务业务毛利率提升6.5pcts 至19.9%，较为显著。21Q3 销售费用率为26.5%（+2.9pcts）、管理费用率为5.5%（+1.0pct），费用率提升推测与收入乏力以及新店租金、装修折旧等费用增加有关。21Q3 财务费用率为2.1%（+1.9pcts），主因新租赁准则的推行。21Q3存货周转天数同比增加23 天至153 天，运营效率有所下降。

    　　 三孩政策出台利好行业，关注贝贝熊整合进展。随着“三孩政策”以及相关配套政策的逐步落地，出生率有望有所改善。随着85 后、90 后年轻人群逐渐成为母婴消费主力军，母婴消费的品牌化、高端化趋势望继续推进。公司拟收购华中母婴连锁龙头贝贝熊，有利于切入华中市场，强化规模采购能力，但由于贝贝熊仍处亏损状态，建议关注收购后的整合效果。

    　　 风险因素：收购整合效果不及预期；出生率持续下行；异地开店进展不及预期；新增门店经营效率低于预期。

    　　 投资建议：母婴行业虽面临生育率下降压力，但“三孩政策”的出台与配套措施的逐步落地对行业存在利好，且消费升级下对高质量母婴产品和服务的需求预计仍将保持稳健增长。公司Q3 受疫情冲击业绩表现不佳，但门店结构的持续调整或有助于在疫后恢复期实现高质量增长，并助力长期盈利能力提升。公司长期战略逻辑清晰，未来有望凭借华东地区成功经验持续向华南、西南等地区进行业务延伸，收购贝贝熊之后将切入华中市场。考虑到部分地区疫情反复致线下门店恢复不及预期，下调2021-23 年归母净利预测至0.87/1.10/1.34 亿元（原预测为1.38/1.67/2.07 亿元）。预计2021-23 年归母净利润CAGR 约为24%，结合行业领先的经营管理水平以及区域开店空间，给予2023 年25xPE，下调一年期目标价至24 元，维持“增持”评级。