公司公布21 年三季报，前三季度营收同比增长2.7%，归母净利润同比降低47.5%，业绩低于预期。1）21 年前三季度实现营收16.5 亿元，同比增长2.7%；归母净利润为3365万元，同比降低47.5%；扣非净利润433 万元，同比降低89.0%，业绩主要受疫情影响有所下降。2）Q3 单季度利润下滑明显。21Q3 单季度实现收入5.1 亿元，同比降低0.4%；归母净利润为亏损1317 万元，同比降低165.8%；扣非归母净利润为亏损2279 万元，同比降低370.6%，主要是疫情反复以及人口出售率下滑影响销售。

    　　线上销售收入继续快速增长，棉纺、奶粉类营收有所改善。1）分业务类型看：线上、批发及婴儿服务毛利率上行，门店毛利率下降。前三季度公司门店销售收入同比下降1.5%至13.8 亿元，占比83.5%，毛利率下降0.8pct 至26.2%。线上营收同比增长52.9%至1.2亿元，占比7.3%，线上毛利率提升6.5pct 至19.9%，主要得益于公司积极开拓天猫、京东、拼多多等多种电商渠道，并通过自营APP、微商城等小程序销售，全渠道建设持续推进。批发营收同比增长6.3%至1301 万元，毛利率提升5.7pct 至19.2%。婴儿抚触等服务营收同比增长51.0%至1065 万元，毛利率同比增长0.3pct 至9.4%。2）分产品看：棉纺、奶粉类营收有所改善。奶粉类营收同比增长3.1%至8.2 亿元，毛利率同比下降2.6pct至20.6%，收入占比49.6%。用品类收入同比下降4.1%至3.5 亿元，毛利率同比提升1.0pct至26.7%，收入占比20.9%。棉纺类收入同比增长9.9%至1.5 亿元，毛利率同比提升1.3pct至40.4%。食品类收入同比增长1.5%至1.3 亿元，毛利率同比下降0.2pct 至32.0%。玩具类收入同比降低5.0%至5781 万元；车床类收入同比下降7.1%至591 万元。

    　　截至三季度末门店数量为298 家，预计四季度待开业13 家将加速推动销售增长。21Q3开店10 家合计5882 平方米，关店10 家合计4698 平方米，主要是受疫情的持续影响，公司对直营门店结构进行优化，预计公司全年开店21 家。未来随着线下客流逐步恢复以及四季度已签约待开业13 家门店，线下销售有望继续复苏。

    　　收购贝贝熊进军华中市场，巩固母婴零售龙头地位。2021 年8 月，公司以2 亿元对价收购贝贝熊100%的股权，贝贝熊总部位于长沙，是华中区域排名第一的母婴连锁企业，在母婴行业累积了深厚经验，此次收购有利于公司快速拓展华中市场，进一步提升综合实力。

    　　盈利能力有所下降，电商备货加大导致现金流下降，存货增加。1）费用率小幅增加，盈利能力下滑。前三季度毛利率30.7%，与去年同期持平。销售费用率较去年同期提升1.3pct至23.8%，管理费用率（含研发费用）提升0.5pct 至4.4%，净利率下降2.2pct 至2.0%，主要由于新店租金及装修折旧增加，以及20 年疫情期间社保减免、减租等的减少、电商新业务拓展带来的管理费用增加共同影响。2）电商备货加大导致现金流下降，存货增加。前三季度存货较年初增加2.1 亿元至7.1 亿元，主要由于为第三方电商平台销售加大备货。

    　　经营性现金流净额为-1.2 亿元，较年初减少3.2 亿元，主要是公司为电商新业务备货所致。

    　　“妈妈经济”崛起叠加三胎政策出台，母婴行业市场广阔，维持增持评级。公司是华东母婴连锁龙头，线上增长势头良好，线下门店逐步恢复有序扩张。考虑到疫情对线下门店的影响，下调21 年盈利预测，新增23 年盈利预测，预计21-23 年归母净利润0.95/1.35/1.70亿元（原盈利预测21-22 年为2.07/2.55 亿元）。考虑到公司当前pe(ttm)约为25 倍，处于自上市以来约10%的分位数水平，为历史估值底部，随着四季度线下业务复苏及线上电商多平台的持续拓展，业绩释放将有效带动估值修复，近三年公司Q4 旺季 pe(ttm)普遍恢复到30 以上，若以30 倍为参照，相比当前估值仍有约20%的上升空间，维持增持评级。

    　　风险提示：疫情反复导致公司线下零售可能不及预期风险，市场竞争加剧风险。