公司2021H1 扣非净利下降12.06%，业绩低于预期，主要因为收入端增长乏力叠加费用率上行。Q2 净开8 家门店，开店环比提速，门店布局、商品结构继续优化。“三孩政策”的出台与配套措施的逐步落地有望缓和生育率下行压力，同时公司拟收购贝贝熊切入华中市场，规模优势望得到强化，区域扩张空间望继续打开。维持“增持”评级。

    　　 业绩不及预期，电商业务拖累现金流。公司21H1实现收入11.42 亿元（+4.18%），归母净利润4682 万元（+6.13%），剔除政府补助、理财收益等非经常损益后净利为2713 万元（-12.06%）。Q2 单季收入5.99 亿元（+3.76%），归母净利润3570 万元（+1.19%），扣非净利2465 万元（-21.61%），Q2 业绩不及预期，收入端增长乏力且费用率提升。H1 经营活动现金流为-8601 万元（vs. Q1 +1970万元），主要为电商开展新业务所致。21H1 电子商务收入7997 万元（+34.42%），占比7.0%（+1.58pcts），继续提升。分品类看，21H1 棉纺类收入增长较快，同比+15.16%，奶粉/食品类收入为低个位数增长（+2.44%/+3.12%），而用品/玩具类收入则下降（-1.49%/-6.60%）。

    　　 Q2 开店有所提速，门店布局继续优化。公司21H1 净开门店8 家（新开18 家，关店10 家），其中Q1/Q2 分别净增0 家/8 家，Q2 开店提速，目前共拥有直营门店298 家（vs.20H1 287 家）。同时，公司已签约待开业门店14 家（vs.Q117 家），预计均将于21H2 开业。分地区来看，Q2 上海/浙江/江苏/广东分别净增1 家/3 家/3 家/1 家门店，Q2 上海/浙江/江苏/福建收入增速分别为+0.85%/+3.70%/+4.64%/-1.79%，公司整体仍处于门店优化阶段、继续调整低坪效门店，Q2 门店坪效环比提升约9%。上海地区Q2 收入同比增速转正(vs.

    　　Q1 增速-10.29%)，浙江/江苏已签约待开业门店均为4 家，仍是重点扩张区域。

    　　 毛利率提升，费用率上行。21H1 综合毛利率提升1.04pcts 至31.19%，门店销售毛利率27.22%（+0.35pct），电子商务毛利率11.98%（-1.09pcts）。综合毛利率提升或与持续拓展自有品牌以及产品结构变化有关。分品类来看，奶粉/食品类毛利率下降3.04/1.97pcts，而玩具/婴儿抚触服务/棉纺/用品类毛利率提升明显，分别增加9.59/8.13/6.48/3.19pcts，毛利率最高的棉纺类收入增长也最快。21H1 销售费用率为22.53%（+0.64pct）、管理费用率为3.65%（+0.23pct），主因新店租金、装修折旧等费用增加，及20H1 疫情期间社保减免、减租等费用减少影响；21H1 财务费用率为1.44%（+1.35pcts），主因新租赁准则的执行。

    　　21H1 存货周转天数同比下降8.6 天至125.6 天，营运效率有所提升。

    　　 三孩政策出台利好行业，拟收购贝贝熊切入华中市场。公司继续围绕“品牌+全渠道”运营战略，加码电商平台建设，借助新媒体矩阵扩大品牌影响力。公司深挖“她经济”，逐步引进女性美妆、护肤及卫生用品，并且上线绘本项目，丰富产品品类。展望未来，随着“三孩政策”的落地，出生率数据有望得到改善，并且随着85 后、90 后年轻人群成为母婴消费的主要力量，母婴消费的品牌化、高端化趋势望进一步突显。公司此前公告拟以2 亿元收购华中区域排名第一的母婴连锁贝贝熊，贝贝熊门店分布区域上与爱婴室重合率低，通过收购贝贝熊，有利于公司切入华中市场，强化规模采购能力，但由于贝贝熊仍处亏损状态，建议关注收购后的整合效果。

    　　 风险因素：收购整合效果不及预期；出生率持续下行；异地开店进展不及预期；新增门店经营效率低于预期。

    　　 投资建议：母婴行业虽面临生育率下降压力，但“三孩政策”的出台与配套措施的逐步落地对行业存在利好，但消费升级下对高质量母婴产品和服务的需求仍将保持稳健增长。公司短期受疫情冲击，但门店结构调整、商品结构优化有助于在疫后恢复期实现高质量增长，并助力长期盈利能力提升。公司长期战略逻辑清晰，未来有望凭借华东地区成功经验持续向华南、西南等地区进行业务延伸，收购贝贝熊之后将切入华中市场。暂维持2021-2023 年EPS预测为0.97/1.17/1.45元，预计2021-2023 年归母净利润CAGR 约为22%，结合行业领先的经营管理水平以及区域开店空间，并考虑到公司上市以来历史动态PE 估值中枢在29x 左右，给予2022 年25xPE，则对应一年期目标价为29 元，维持“增持”评级。