事件

    　　2021 年上半年公司实现营业收入11.42 亿元，同比增长4.18%；实现归属母公司净利润0.47 亿元，同比增长6.13%；实现归属母公司扣非净利润0.27 亿元，同比下降-12.06%；实现经营性现金流量净额-0.86 亿元，较上年下降-170.47%。

    　　向供应商收取的其他业务收入与电商渠道增长强劲，核心奶粉产品销售稳步提升，新开拓市场表现亮眼

    　　从业态角度来看，公司主营业务以线下的门店销售收入为主。其中，上半年净增新开门店8 家，全部门店营收仅轻微同比提升0.24%，初步可以判断公司同店经营尚处于恢复期（对比2019 年上半年公司门店销售额达10.47 亿元，该业务尚未达到疫情前水平）。相比之下，公司线上渠道增速强劲，在疫情催生消费线上化的背景下，公司电商渠道销售额增速位列全业态第一，其营收占比也从2020H1 的5.43%，上升到报告期的7.01%，助推总营收的提高。此外，公司其他业务主要包括要为向供应商收取的促销活动管理费收入、推广展示费收入等；此类业务报告期内对于总营收增量的贡献程度超过主营业务。

    　　集合门店的区域分布与销售情况来看，江苏地区领衔店铺数量增长，福建、重庆地区店效、坪效增速优异。公司报告期不断优化店铺布局，新增开店18 家，其中加大在江苏省开设的门店数目，更多依靠江苏地区较高的居民可支配收入，增加产品销量，提升公司营收。从店铺效率表现来看，公司积极优化门店位置，关闭沿街店铺，增开核心商圈门店。报告期内上海地区依靠公司自身优势，坪效遥遥领先，重庆、福建两省领衔坪效增长。店效方面，上海地区优势明显，单店收入接近500 万元/年，总体来看，华东三省店效高于公司布局的其余地区；此外，深圳地区店效表现优异，福建、重庆两地店效增长良好，助推公司门店营收的上升。与上述门店情况对应，华东地区业绩的稳健增长，新兴布局区域的营收表现亮眼，共同提升公司整体营收。

    　　公司起家上海，依靠在上海地区积累的优势辐射江浙闽三省，并在上市后开拓西南（重庆）、华南（深圳）市场。报告期，公司优势区域上海地区营收小幅下降，但浙江、江苏、福建三省营收稳健增长，弥补了上海地区的负增长。同时，公司新开拓的深圳地区表现出色，营收较去年同期翻了3 倍以上，未来公司有望将上海成功的经营模式复制到深圳的土地。

    　　从产品角度来看，公司核心奶粉产品，及高自主品牌化的棉纺用品销量稳步提升，弥补其他品类营收的小幅下滑。一方面，公司将奶粉产品打造为核心品类，营收占比近半数，报告期奶粉品类依靠公司全渠道营销，以及中高端价格带的差异化竞争，获得0.13 亿元的营收增量；同时作为公司重点布局自有品牌的棉纺类产品，在2021H1 领衔营收增长；作为公司特色的婴儿抚触服务，帮助公司提升客户粘性，在报告期创造超100%的高增速，但碍于其营收占比极小，对于整体业绩提升没有显著的作用。

    　　2021 年上半年公司归母净利基本保持与总营收同频的稳定提升。公司非经常性损益中，政府补贴较上年有所增长；公司2020H1 由于捐赠爱婴室母婴关爱基金231.60 万元致使其他营业外收支为负，报告期内该项非经常性损益由亏转盈；此外，公司积极投资优质理财产品，促进其他符合非经常性损益定义收益增长。

    　　2021H1 公司综合毛利率提升1.04pct，期间费用率上升2.21pct

    　　从业态角度来看，公司核心线下门店渠道毛利率较高且平稳增长，电商渠道毛利率稍有下降。公司不断加大门店服务及体验活动等高附加值活动，并优化门店区位布局，提升核心商圈门店数量，促进直营门店销售毛利率的稳健增长。

    　　从产品角度来看，公司核心奶粉产品毛利率小幅下降，棉纺、用品、玩具三类产品毛利率维持高位并继续上升。公司依靠成本优势，以低于同类零售企业的价格销售奶粉，依靠其高周转引流至高毛利产品。此外，公司不断加大自有品牌布局，自有品牌产品聚焦于婴儿服装等棉纺类产品，促进该品类毛利率不断提升；公司也通过不断加大与国际知名品牌的合作，助力产业链整合，提升自身盈利能力。公司19 年末获取日本皇家玩具 TOYROYAL 大陆独家代理权，促进玩具产品毛利率高速增长。同时，公司在去年参股垂直母婴类 MCN 平台湖南蛙酷文化，产业链上游的布局，有望带动其多维度的盈利成长。

    　　公司净利率小幅下降，源于期间费用率的上升。公司期间费用及费用率与去年同期相比，均有不同程度的上升，共同拉低了公司的净利率水平。其中，销售费用上升幅度较大，主要由于新增门店雇佣更多员工，使工资、社保及员工福利相比去年同期上升0.16 亿元至1.13 亿元，拓展门店同样带来门店管理人员人数的上升，管理费用中职工薪酬及福利相较去年提升0.11 亿元至0.44 亿元；公司2019 年起实施股权激励计划，需摊销总费用597.20 万元，计划2021 年摊销159.25 万元，上半年公司实际摊销124.07 万元。

    　　消费者需求为导向的供应链整合，建立中高端母婴市场高认可度品牌公司基于母婴市场多年的专注经营，积累了丰富的会员客户资源、品牌商资源以及经销商资源等，通过对客户消费习惯的认知以及消费数据的分析，形成了精准高效的全球选品能力、面向客户消费需求快速响应的研发能力以及产业链上下游资源的快速整合能力。公司采购团队根据客户消费数据的相关分析，面向全球选品，确保最优的商品组合呈现给消费者；公司研发团队根据客户消费习惯、产品定位以及母婴消费市场的变化趋势，在棉纺品、纸制品等领域推出一系列自有品牌产品，获得市场的认可及消费者的广泛好评；公司自上市以来，积极寻找与产业链上下游优秀标的合作的机会，先后进行了多项投资与并购，有效促进了公司主业发展。

    　　公司定位于中高端母婴市场，深耕华东地区形成了深厚的客户信赖关系，品牌认可度高、渠道影响力强。公司不断加强客户对“爱婴室”品牌的认知度，公司逾 70%的门店开设在大型 Mall里，店内销售商品均经过严格筛选，品牌品质行业领先，在业内和消费者心目中建立了安全、优质、可信赖的品牌形象。公司在华东各经营城市“深耕细作”，积极推进西南重庆市场业务发展、并逐步深入渗透华南深圳市场，“爱婴室”品牌不仅稳居华东母婴市场消费者认知品牌第一位，也正逐步扩大全国影响力。

    　　自建供应链体系提供高效商品物流，高效营销渠道全面覆盖公司在浙江嘉善自建大型仓储物流中心，是国内行业内首家自建仓储物流中心的母婴连锁企业，物流中心一期项目于 2016 年初正式投入使用，总建筑面积 3.3 万㎡，物流中心二期项目于2019 年 9 月启动，总建筑面积 3.1 万㎡，总预算 1.06 亿元，预计于 2021 年 4 月投入运营。库内具有现代物流设备如立体库自动化密集存储系统（无人作业）、输送线、高速分拣机、托盘提升机等，整个库内作业和流程采用 WMS 物流系统管理，高规格的配套建设所形成的高效的供应链体系，确保了公司经营成本的优势和营运的高效，为公司加速线上业务开展、全渠道布局奠定坚实的基础。

    　　公司除了在各地的直营门店销售商品，还积极不断加码线上电商业务，已构建并完善了APP、微商城小程序、门店到家小程序、短视频直播、第三方线上综合购物渠道等电商入口平台，形成了线下线上全覆盖的营销渠道。公司开发的小程序借助微信海量级的用户平台，流量入口众多，便于营销推广，获取更多的曝光机会。公司赋予小程序更多社交属性，开发多人拼团、分享砍价有礼、秒杀等营销活动，帮助公司带来源源不断的新客源。公司小程序与 APP 的推广和相互跳转，不仅使推广方便、高效，更提高了用户体验、帮助实现业务快速增长。

    　　投资建议

    　　从品牌的角度来看，公司定位于中高端母婴市场，深耕华东地区形成了深厚的客户信赖关系，品牌认可度高、渠道影响力强；一方面公司加强全渠道运营能力，线下直营门店分布广泛，遍布上海，江苏，浙江，福建，广东，重庆等经济发达省份，借助收并购活动实现有序扩张，同时快速发展线上业务，通过公域及私域的双轨流量运营，在传统第三方电商平台设有官方旗舰店，并积极布局新兴内容电商渠道与社交渠道；另一方面公司深化产品力，不仅将奶粉产品打造为核心品类，通过中高端价格带形成差异化竞争优势，同时不断丰富内容与体验化建设，增厚品牌底蕴。我们预计公司2021/2022/2023 年将有望实现营收26.92/31.04/35.50 亿元，实现归母净利润1.48/1.88/2.29 亿元，对应PS1.49/1.29/1.13 倍，对应EPS 为1.04/1.32/1.61元/股，对应PE 为27/21/17 倍，首次覆盖，予以“推荐评级”。

    　　风险提示

    　　新增门店运营不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。