事件描述

    　　公司披露 2020 年年报，2020 年公司实现营业收入 225,644.31 万元，同比下降 8.29%；实现归属于上市公司股东的净利润 11,657.17 万元，同比下降 24.43%；基本每股收益0.83 元，同比下降 24.55%。

    　　事件评论

    　　疫情反复导致收入承压，会员管理和全渠道布局获得突破。2020Q4 开店环比提速，收入端受 2019Q4 高基数和疫情反复影响、降幅略有扩大，2020Q1-Q4 分别新开 6、2、9、16 家，闭店 6、12、14、8 家，单四季度门店渠道销售额下滑幅度有所扩大、电商渠道经调整后重回较快增长区间。2020 全年来看，同店为-17.01%，公司积极调整低效门店，全年新开门店 33 家，闭店 40 家，期末门店数为 290 家，较上年净减少 7 家，全年营业收入降幅为 8.29%，全年门店渠道收入同比下降10.24%，整体收入降幅小于门店端收入降幅，主因公司线上业务的拓展：公司立足于商品供应链优势积极拓展全渠道，2020 年全年公司电商平台销售额 11,651.5万元，同比增长 53.47%，占比营业收入 5.16%，去年同期为 3%；同时，会员黏性得到强化：全年付费会员占比总会员消费的 37%，付费会员人均贡献是普通会员的 4.43 倍、订单均价是普通会员的 1.47 倍、消费次数是普通会员的 3 倍。

    　　奶粉毛利率提升凸显专业连锁渠道价值，管理费用控制良好。在高毛利率的用品品类和棉纺品类收入和毛利大幅下降的情况下，公司仍能维持全年毛利率基本稳定，主要得益于：1）奶粉品类毛利率的持续大幅提升：2020 年奶粉毛利率提升 1.82个百分点；2）持续优化商品结构，拓展营养品品类，重点发力乳铁蛋白、DHA 等产品，营养品等品类成长较好。费用端来看，由于可比店销售额下滑和人工租金等费用的刚性，全年销售费用率同比上升 1.56 个点，管理费用额度和上年基本持平、控制良好，整体来，全年归母净利润同比下滑 24%。

    　　投资建议：2021 年门店复苏和全渠道布局值得期待。2021 年公司从商品维度来看：将围绕婴童家庭“吃、玩、用”等方向精选品类，加大自有品牌和电商专供商品开发，持续提升单用户产出、延长客户生命周期；而从渠道来看，一方面保持线下门店规模稳定增长，同时积极推进电商渠道建设，完善全渠道消费场景闭环。我们判断增量渠道的搭建有望在门店客流自然恢复的基础上添加收入增长动力，预计 2021-2023 年公司 EPS 分别为 1.16、1.40、1.78 元/股，维持“买入”评级

    　　风险提示

    　　1. 出生率大幅下滑；

    　　2. 电商渠道拓展进度较慢。