业绩简述：公司发布2020 年年报，2020 年爱婴室实现营收22.56 亿元/-8.29%，归母净利润1.17 亿元/-24.43%，扣非归母净利润0.83 亿元/-33.71%，经营性现金流净额2.00 亿元/+54.63%。2020Q4 单季度来看，实现营收6.46 亿元/-10.1%，归母净利润0.52 亿元/-21.68%，扣非归母净利润0.43 亿元/-15.63%，经营性现金流净额0.5 亿元/-53.2%，业绩整体符合预期。同时公司公告，拟向全体股东每10 股派发3 元现金红利（含税）。

    　　优化门店结构和布局，创新门店运营提振业绩。2020 年，受疫情持续影响，线下零售行业整体承压。疫情后期，公司围绕“品牌+全渠道”发展方向，依托全渠道零售平台，提供门店送货到家服务、上线门店到家小程序、开展直播等，努力促进销售恢复。在门店营运上，积极探索新方式，提高吸客能力，提升了客户消费粘性，人性化的服务模式和创新的合作模式，有效帮助了门店在疫情期间的稳定。同时公司积极优化门店位置，调整低坪效门店，全年新开门店33 家，关店40 家，至年底门店数达290 家，较同期减少7 家，下降2.4%，其中：

    　　1）上海97 家、江苏66 家、浙江63 家、福建47 家，重庆15 家、广东2 家。同店方面，公司全年同店-17.01%，疫情对公司线下门店销售影响较大。

    　　线上化加速推进，会员体系不断优化。2020 年，公司丰富自有电商平台，开发微商城小程序、爱婴室到家小程序等项目，有效发掘并运营私域流量资源，并快速组建电商营销团队，积极入驻第三方电商平台，目前与天猫平台、京东平台、拼多多平台等开展合作，充分获取更多公域流量，促进公司电子商务平台销售额11651 万元，占营业收入的5.16%，同比增长53.47%，保持快速增长态势。此外，门店销售收入196415 万元/-10.24%，批发业务收入1482 万元/-60.88%，婴儿抚触等服务1043 万元/-24.9%，其他业务收入15052 万元/+4.25%。同时，为提升会员服务、会员权益和会员消费粘性，公司推行差异化会员权益，吸引更多消费会员成为公司的权益付费会员，提高了会员客户消费忠诚度。公司全部付费会员消费占总会员消费的37%，付费会员人均贡献是普通会员的4.43 倍、订单均价是普通会员的1.47 倍、消费次数是普通会员的3 倍。

    　　奶粉类盈利提升驱动毛利率逆势持续优化。2020 年毛利率提升0.31pcts 至31.53%，分品类来看，奶粉类毛利率提升1.82pcts 至25.48%，主要系公司持续优化商品结构、高毛利奶粉占比提升，选品能力优势凸显；此外，用品类为25.18%/-1.47pcts，棉纺类为37.08%/-4.04pcts，食品类为32.61%/-0.66pcts，玩具类25.56%/-4.18pcts，车床类24.21%/-3.6pcts。

    　　费用把控效果良好，盈利能力环比优化。2020 年销售费用率提升1.57pcts 至21.40%，主要系公司新店装修摊销及折旧费用增加所致；管理费用率提升0.33pcts 至3.89%，主要系股权激励费用摊销、新办公室租金增加、全渠道系统上线费用增加所致；总体而言，公司归母净利率下滑1.1pcts 至5.17%，考虑到线下业务整体受疫情影响较为严重，公司盈利能力下滑较小、费用把控效果良好，且2020Q4 归母净利率环比Q3 提升4.23pcts 至8.12%，归母扣非净利率提升5.1pcts 至6.66%。

    　　营运能力方面，2020 年公司存货周转率为2.88/YoY-0.4，应收账款周转率为129.61/YoY-15.42，应付账款周转率为5.13/YoY-0.73，营运效率有所下降。

    　　新渠道+新市场驱动增长，供应链整合依托渠道向品牌延伸。①疫情倒逼公司加速线上化：疫情期间，公司自有APP、到家小程序、直播以及门店到家业务得到较快增长，线上线下一体化加速推进。②基本盘稳定，积极开辟增量市场：公司为华东地区母婴龙头，品牌认可度高、渠道影响力强；未来公司将持续在华东地区挖掘下沉市场空间、并积极推进西南重庆市场业务发展、并逐步深入渗透华南深圳市场。

    　　③供应链逐步整合，依托渠道向品牌延伸：公司具备丰富的会员客户、品牌商以及经销商等资源储备，棉纺品、纸制品等领域自有品牌产品获得市场的认可及消费者的广泛好评，并积极推进产业链整合，先后整合日本TOYROYAL 皇室玩具大陆独家代理公司上海稚宜乐商贸有限公司、参股垂直母婴类MCN 平台湖南蛙酷文化。2020 年，自有品牌产品零售额1.93 亿元，自有品牌占比已提升至9.23%。

    　　投资建议：预计2021-2023 年营收约为27.75/33.31/39.97 亿元，净利润1.51/2.04/2.63 亿元，成长性突出；买入-A 的投资评级，6 个月目标价为27.60 元，对应2021 年26xPE。

    　　风险提示：疫情恶化；宏观经济增速下行；展店不及预期；行业格局发生重大变化，电商龙头大举进军线下市场；自有品牌拓展不及预期等。