事件： 4 月1 日，公司发布2020 年年度报告，2020 年实现营收22.56 亿元/同比下降8.29%，实现归母净利润1.17 亿元/同比下降24.43%，实现扣非归母净利润0.83 亿元/同比下降33.71%；2020Q4 实现营收6.46 亿元/同比下降10.10%，实现归母净利润0.52 亿元/同比下降21.68%，实现扣非归母净利润0.43 亿元/同比下降15.63%，业绩符合预期。同时，报告期内，公司实现经营性现金流净额0.20 亿元/同比增加54.63%。

    　　积极优化门店位置，调整低坪效门店，同店符合预期。1）2020 全年，公司新开店33 家，闭店40 家，期末门店数为290 家，较同期减少7 家，下降2.4%；公司店铺整体营业面积为18.56 万平方米，较同期增加1.09 万平方米，增加6.2%。受疫情影响，公司积极优化门店结构和布局（上海/福建/江苏/浙江/重庆/广东各开店5/3/9/15/0/1 家、关店14/8/5/8/5/0 家，2019年上海/福建/江苏/浙江/重庆净开22 家/10 家/11 家/10 家/2 家），调整低坪效门店。2）同店来看，公司2020 年受到疫情影响，全年营收同比下降8.29%，可比门店销售额同比下降17.01%；单季度来看，2020Q4 营收同比下滑10.10%，同店与全年几乎相同。3）分区域看，上海/福建/江苏/浙江/重庆/广东分别实现营收10.01 亿元/3.14 亿元/3.65 亿元/3.78 亿元/0.43亿元/0.05 亿元， 同比

    　　-14.42%/-11.12%/5.33%/-7.71%/17.82%/1546.82%。4）分品类看，奶粉类/用品类/棉纺类/食品类/玩具类/车床类分别实现营收11.19 亿元/4.94亿元/2.16 亿元/1.78 亿元/0.80 亿元/0.08 亿元， 同比增长-3.23%/-15.29%/-18.12%/0.29%/ -22.38%/-55.08%，环比三季报变化不大。

    　　毛利率趋势向上，奶粉贡献尤其突出，费用率有所增加。1)报告期内，公司毛利率继续趋势向上：2020 综合毛利率同比+0.3pct 至31.53%；2020Q4综合毛利率同比-1.58pct 至33.71%。分品类看，奶粉毛利率同比+1.82pct至25.48%；其余品类毛利率有所下降。2)自有品牌上，公司2020 年自有品牌产品零售额 19,344.35 万元，占商品零售总额的比重为 9.23%；3）费用率上，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+1.57pct/+0.33pct/0.52pct 至21.40%/3.89%/0.19%；单四季度费用率有所回暖，2020Q4 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-1.59pct/-2.90pct/-0.48pct 至33.71%/18.74%/3.81%。

    　　电商业务快速增长，优化会员体系，搭建全渠道零售平台。1）公司面对疫情积极采取应对措施，积极采取应对措施，搭建全渠道零售平台，加强门店员工与消费者的互动交流，提供门店送货到家服务、上线门店到家小程序、开展直播等，努力促进销售恢复；还不断加码线上电商业务，投入并完善了APP、微商城小程序、门店到家小程序、短视频直播、第三方线上综合购物渠道等电商入口平台，与微信、抖音、小红书、微博等平台合作从而更好地推进品牌建设和营销，并已入驻淘宝、天猫、京东、拼多多、微信、抖音、小红书、微博等平台并进行持续的宣传和推广，帮助实现业务快速增长。报告期内，公司电子商务平台销售额 11,651.5 万元，占营业收入的5.16%，　　同比增长 53.47%，保持快速增长态势。2）公司调整权益会员策略，推行差异化会员权益，吸引更多消费会员成为公司的权益付费会员。2020 年，公司全部付费会员消费占总会员消费的37%，付费会员人均贡献是普通会员的4.43 倍、订单均价是普通会员的1.47 倍、消费次数是普通会员的3 倍。

    　　优化库存、保持稳健现金流。2020 年经营性现金流净额2.00 亿元/+54.63%，2020Q4 经营性现金流净额0.50 亿元/-53.20%，现金流状况相对良好。此外，面对疫情公司采取了优化库存和付款模式的方式，期末存货由5.68 亿元降低至5.05 亿元，降低11%，另一方面通过优化付 款模式，制定更合理的供应商付款分级管理制度，应付账款周转天数由2019 年平均63 天增加至2020 年的72 天，保持了稳健的现金流。

    　　投资建议：公司为口碑、产品组合调整能力、效率优势突出的母婴连锁龙头。

    　　当前国内行业增长驱动因素向人均母婴支出转移，于上游标品品牌商而言，品类高端化、新品更新及品牌替换将成主要驱动力，且需终端渠道持续助力获客；公司一则具备口碑优势，用户信任度较高、可助力品牌商产品推广，二则在电商入局前提下，可动态调整产品组合提升周转、控制费用、最大化盈利，为终端优势渠道，适者生存，将迎扩张整合机遇。当前已进入6 省，上海市占率高达15-20%，其余区域市占率较低，且不乏边际改善，版图扩张大有可为；2021Q1 销售逐渐回暖，预计2021-2022 年归母净利润分别为1.44 亿元/1.74 亿元，EPS 为1.01、1.22 元/股，当前股价对应PE 分别为23/19 倍，6 个月目标价27 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）疫情严重影响消费致使展店长期不及预期；2）上海地区同店长期大幅下滑；3）供应链优化不及预期；4）行业竞争严重加剧。