公司2020 年收入、利润均较符合我们此前预期，公司优化库存致经营现金流高增。

    疫情之下公司主动优化门店布局，对当期开店节奏有所扰动，但我们判断2021 年展店有望重回正轨。物流中心二期即将投入使用，供应链体系建设有助于支撑全渠道经营效率提升。公司长期战略逻辑清晰，区域开店的扩张空间叠加自有品牌矩阵的不断丰富，收入规模和业绩共振可期，维持“增持”评级。

    收入利润均符合预期，库存优化下经营现金流亮眼。公司2020 年实现收入22.56亿元（-8.29% vs. 中信证券研究部预测23.54 亿元），归母净利润1.17 亿元（-24.43% vs.中信证券研究部预测1.14 亿元），扣非净利润0.83 亿元（-33.71%），业绩与我们的预期基本一致。虽疫情致营收下降，但公司控制采购节奏以降库存，2020 年经营现金流达2.0 亿元（+54.63%）。渠道端来看，电子商务平台销售额1.17 亿元（+53.47%），占比达5.16%（+2.08pcts）。分品类来看，必选消费属性较强的奶粉/食品类收入分别变动-3.23%/+0.29%，较为稳健且奶粉类占比提升至50%以上；而相对具有可选消费属性的棉纺/用品/玩具等产品收入分别变动-18.12%/-15.29%/-22.38%，受疫情冲击较为明显。

    积极调整低坪效门店，Q4 门店数量重回净增。受疫情影响，公司可比店销售额下降17.01%，但同时主动优化门店结构，2020 年净关门店7 家（新开33 家，关店40 家）至290 家，关店区域主要集中在上海/福建/重庆，大部分为商场物业方原因或公司主动调整而导致的关店，因疫情影响及时止损而关门店仅占关店总数15%。开店主要集中于浙江和江苏，其中浙江净增7 家门店。经过调整后，2020 年底门店平均合同面积为640 平方米（vs.19 年 588 平方米），有所扩大。随着疫情控制，公司展店节奏望重回正轨，其中20Q4 净开8 家门店，已实现单季门店数量净增长。

    毛利率维持正增长，计划提升自有品牌占比。2020 年公司综合毛利率小幅提升0.31pct 至31.53%，其余品类毛利率均呈下降，唯奶粉类毛利率逆势提升1.82pcts 带动综合毛利率实现正增长，我们推测或与品类结构优化有关（高毛利奶粉占比提升、拓展营养品品类、推进成人奶粉等试点及扩张等）。2020 年公司自有产品销售额占比为9.23%（-0.74pct），占比下降或与棉纺类销售额占比下降等结构性因素有关，公司仍计划进一步提升自有品牌占比，从而优化盈利能力。费用端，公司销售/管理费用率分别增加1.56/0.34pcts，提升幅度整体可控；财务费用率为0.19%（+0.52pct），主因银行结构性存款利息减少。

    加强全渠道零售能力，落地物流中心二期项目。受疫情影响，公司2020 年门店业绩承压。展望2021 年，线下门店的优化调整或助力公司实现高质量恢复，线上电商平台（自营+第三方）的积极布局将进一步提升渠道覆盖面，而嘉善仓储物流中心二期项目即将投入使用，将为公司的全渠道布局提供供应链效率支撑。

    2020 年底公司累计会员数量438.2 万人（+13.82%），会员数量保持良性增长。

    在产品端，公司自有品牌矩阵有望进一步拓宽，且公司计划加大拓展玩具、托育早教市场，从而培育新的发展机会。

    风险因素：出生率持续下行；异地开店进展不及预期；新增门店经营效益低于预期；租金及人力成本持续上升影响。

    投资建议：母婴行业虽面临生育率下降压力，但消费升级下对高质量母婴产品和服务的需求仍将保持稳健增长，且疫情对母婴区域品牌连锁化、集中化趋势或有推动作用，公司有望依靠门店规模效应以及内生经营优势确保行业领先地位。虽短期受疫情冲击，但门店结构调整、商品结构优化有助于在疫后恢复期实现高质量增长，并助力长期盈利能力提升。公司长期战略逻辑清晰，未来有望凭借华东地区成功经验持续向华南、西南等地区进行业务延伸，具备较大的成长性空间。考虑到2020 年关店较多，下调2021-2022年EPS 预测至0.97/1.17 元（原预测1.01/1.33 元），新增2023 年EPS 预测为1.45 元，当前股价对应2021 年动态PE 约24X，维持“增持”评级。