公司2020 年前三季度实现收入16.10 亿元（-7.54%），扣非净利润3927 万元（-46.41%），Q3 单季收入5.14 亿元（-8.53%），扣非净利842 万元（-62.36%），Q3业绩低于我们的预期，原因一是收入增速环比改善不明显，二是销售及管理费用率环比Q2 有所提升。虽短期看恢复节奏略偏慢，但Q3 继续门店结构调整、商品结构优化，有助于长期盈利能力提升，维持“增持”评级。

    　　Q3 业绩不及预期，费用率环比提升。公司2020 年前三季度实现收入16.10 亿元（-7.54%），归母净利6411 万元（-26.53%），剔除政府补助、理财收益等非经常损益后净利为3927 万元（-46.41%）。其中Q3 单季收入5.14 亿元（-8.53%），归母净利2000万元（-19.93%），扣非净利842 万元（-62.36%），Q3 业绩低于我们的预期，原因一是收入增速环比改善不明显（Q3：-8.53% vs. Q2：-9.02%）；二是费用率环比有所提升，Q3 销售/管理费用率分别为23.66%/4.51%，分别环比提升3.40/0.50pcts。

    　　奶粉销售下滑，棉纺环比改善。分品类看，占比最高的奶粉类20Q3 收入同比下降8.69%（vs. H1 +0.15%），同比增速转跌或由于上半年疫情影响下存在囤货需求，因而Q3 奶粉需求较往年偏弱。其他大类中，用品/棉纺/食品收入分别同比变化-12.85%/-10.22%/+5.31%（vs. H1 -13.32%/-22.22%/+0.06%），食品类作为高频必选增长稳健，可选属性较强的棉纺类环比H1 跌幅有较大收窄。

    　　门店结构调整，单店面积扩大。公司继续优化门店结构，上海、浙江调整最多，20Q3 公司净关门店5 家（新开9 家，关店14 家），现有直营门店数进一步回落至282 家（vs.

    　　H1 287 家），Q3 新开门店平均面积显著高于关闭门店（753 平方米 vs. 410 平方米）。

    　　同时，公司已签约待开业门店15 家（vs. H1 19 家），预计均将于20Q4 开业，签约门店主要位于长三角区域，料将进一步巩固基本盘。

    　　商品结构继续优化，直营模式盈利承压。20Q3 公司综合毛利率同比提升0.77pct 至31.74%，其中门店销售毛利率同比提升1.13pcts 至27.31%，我们推断主因商品结构继续优化。分品类测算得，20Q3 用品/棉纺类毛利率分别同比提升约2.59/5.09pcts，或与自有产品占比提升以及上游采购议价能力增强有关。费用端，20Q3 公司销售/管理费用率分别同比提升2.35/0.41pcts，我们判断与收入下滑、直营模式刚性开支占比较高、去年Q4 新开门店较多带来的折旧摊销有关。

    　　风险因素：疫情持续时间和影响程度超预期；出生率持续下行；异地开店进展不及预期；新增门店经营效益低于预期。

    　　投资建议：受益于母婴行业需求快速增长以及区域品牌连锁化、集中化趋势，公司有望依靠门店规模效应以及内生经营优势确保行业领先地位。虽短期看恢复节奏略偏慢，但Q3继续门店结构调整、商品结构优化，有助于长期盈利能力提升。同时公司长期战略逻辑清晰，未来有望凭借华东地区成功经验持续向华南、西南等地区进行业务延伸，收入规模和业绩共振可期。考虑疫情后门店恢复节奏低于此前预期，故下调2020-2022 年EPS 预测至0.80/1.01/1.33 元（原预测0.96/1.27/1.42 元），当前股价对应21 年动态PE 约29X，维持“增持”评级。