受疫情影响，前三季度营收个位数下滑，归母净利润同降26.53%：公司2020 年前三季度实现营收16.10 亿元，同比下降7.54%；实现归母净利润0.64 亿元，同比下降26.53%；实现扣非归母净利润0.39 亿元，同比下降46.41%。单三季度公司实现营收5.14 亿元，同比下降8.53%；实现归母净利润0.20 亿元，同比下降19.93%；实现扣非归母净利润0.08亿元，同比下降62.36%。疫情的持续影响使得Q3 营收仍同比下滑，但是仍看好公司长期恢复快速拓店的节奏，带来营收的快速增长。

    线上增速持续较快，可选品类销售增速有所修复：分渠道看，2020 年前三季度门店/电商业务分别实现营收14.02/0.79 亿元，分别同比变化-9.29%/+63.17%，营收占比分别为87.06%/4.92%。单三季度门店/电商业务分别实现营收4.51/0.2 亿元，分别同比变化-9.47%/+16.7%。分品类看，2020 年前三季度奶粉/用品/棉纺/食品/玩具/车床分别实现营收7.96/3.60/1.38/1.31/0.61/0.06 亿元， 分别同比变化-2.8%/-13.1%/-18.7%/+1.9%/-19.8%/-58.2%，总体来看必选消费品奶粉、用品和食品表现相对更好。从单三季度看，奶粉/用品/棉纺/食品/玩具/车床营收分别同比变化-8.7%/-12.9%/-10.2%/+5.3%/-0.4%/-30.8%，可选消费品棉纺、玩具和车床降幅已明显收窄。费用率方面，2020 年前三季度装修、折旧等支出和股权激励费用计提拖累销售费用率和管理费用率累计同比提升3.15pct，使得净利率水平同比下降1.23pct 至4.18%。

    实施“品牌+全渠道”战略，长期增长值得期待：公司确立了“品牌+全渠道”的重要发展方向。一方面，积极进行品牌及品类优化和自有品牌开发。以往自有产品大多集中于纸品、纸尿裤、服装，2020H1 取得“皇家玩具”代理权后玩具品类销售得到快速提升，参考同业经验，预计未来在用品、食品等其他领域也均有孵化自有品牌的可能性。另一方面，布局线上线下全渠道以满足消费者需求，2020 年6 月入股母婴垂直MCN 蛙酷文化，有望借助达人矩阵和平台公域流量与私域流量呼应，提升获客引流的能力。

    投资建议：公司是我国优秀母婴零售龙头，受益于母婴行业较快的发展，以及母婴连锁渠道集中化的格局，上市以来加速展店、持续优化供应链及品类结构、全渠道服务水平不断提升。考虑疫情影响，我们略下调公司2020-2022 年EPS 预测至0.90、1.24、1.54 元，对应PE 分别为34X、25X、20X，维持“推荐”评级。

    风险提示：展店不及预期风险、渠道竞争加剧风险、租金上涨过快风险、新生儿人口下滑过多风险、疫情持续时间过长风险。