事件：10 月21 日公司公告，2020 年前三季度实现营收16.10 亿元/-7.5%，实现归母净利润0.64 亿元/-26.5%，实现扣非归母净利润0.39 亿元/-46.4%，实现经营性现金流净额1.49 亿元/+598.65%；单三季度来看，公司实现营收5.14 亿元/同比-8.5%，实现归母净利润0.20 亿元/同比-20.0%，实现扣非归母净利润0.08 亿元/同比-62.4%，实现经营性现金流净额0.27 亿元/同比+23.5%。

    　　稳步展店，同店略有恢复，营收增速环比略增。1）展店上，公司前三季度展店17 家，其中上海/浙江/江苏/福建各展店3 家/9 家/4 家/1 家；单三季度展店9 家，其中上海/浙江/江苏各2 家/5 家/2 家。2）关店上，前三季度关店32 家，其中上海/浙江/江苏/福建/重庆各关店12 家/6 家/4 家/5 家/5 家；单三季度关店14 家，其中上海/浙江/江苏/福建/重庆各关店4 家/5 家/1 家/1 家/3 家。3）同店略有恢复，单三季度同店约-15%，叠加展店、关店影响，单三季度实现营收5.14 亿元/同比-8.5%，同比增速环比略增；分区域看，前三季度上海/浙江/江苏/福建/重庆/广东分别实现营收7.25 亿元/2.62 亿元/2.55 亿元/2.24 亿元/0.31 亿元/0.03 亿元，同比-12.96%/-8.56%/6.76%/-10.76%/35.02%/NA。

    　　毛利率趋势向上，费用率有所增加。报告期内，公司毛利率继续趋势向上：2020 年前三季度综合毛利率同比+1.1pct 至30.7%；单三季度毛利率同比+0.8pct 至31.7%。分品类看，奶粉/用品毛利率分别同比+0.77pct/3.16pct 至23.22%/25.68%，其中奶粉品类单三季度毛利率同比有所下滑，主要受奶粉商推动渠道动销所致；棉纺/食品/玩具/婴儿抚触业务毛利率分别同比-1.19pct/-0.77pct/-1.85pct/-0.04pct 至39.02%/32.23%/25.53%/9.09%，主要系上半年疫情影响动销所致，单三季度用品、棉纺、玩具毛利率同比恢复增长，其中皇室并表至玩具毛利率同比大幅提升。费用端，公司前三季度销售/管理/财务费用率分别同比+2.5pct/+0.7pct/+0.4pct 至22.5%/3.9%/0.1%，收入同比下滑前提下，公司费用相对刚性，导致费用率有所增加。

    　　疫情期间加码线上，增强流量运营。同时公司今年疫情影响下加码客户运营，持续提升APP、微商城小程序、“到家”小程序购物体验，运用社交营销玩法、创新短视频直播营销方式，吸引消费流量，同时三季度起开始于天猫、拼多多等公域流量平台推行品牌旗舰店及线上业务，截至本报告期末，公司电子商务平台销量取得新突破，当期实现电商业务营收7916.01 万元，营收占比4.92%。

    　　投资建议：公司为口碑、产品组合调整能力、效率优势突出的母婴连锁龙头。当前国内行业增长驱动因素向人均母婴支出转移，于上游标品品牌商而言，品类高端化、新品更新及品牌替换将成主要驱动力，且需终端渠道持续助力获客；公司一则具备口碑优势，用户信任度较高、可助力品牌商产品推广，二则在电商入局前提下，可动态调整产品组合提升周转、控制费用、最大化盈利，为终端优势渠道，适者生存，将迎扩张整合机遇。当前已进入6 省，上海市占率高达15-20%，其余区域市占率较低，且不乏边际改善，版图扩张大有可为；疫情影响后，当前销售逐渐回暖，预计展店逐步恢复、同店有望恢复正增长。预计2020-2021 年归母净利润1.17/1.66 亿元，EPS 为0.82、1.16 元/股，当前股价对应PE分别为42/30 倍，维持“买入”评级，6 个月目标价37 元。

    　　风险提示：1）疫情严重影响消费致使展店长期不及预期；2）上海地区同店长期大幅下滑；3）供应链优化不及预期；4）行业竞争严重加剧。