如何理解化学品船运的商业模式：供需向好、头部集中。1）基本模型看：

    收入=运量*运价。运量来自化工行业需求，运价则由供需来决定（因需求相对稳定增长，行业供给有严格的审批程序，我国沿海化学品船运价长期以来相对稳定）。需求端：主要驱动因素包括我国炼化项目大量投产、全球化工产能转移、清洁能源运输发展等；供给端：运力审批严格，船队规模增长有限；2014-22 年我国省际化学品运输量CAGR 为9%，船舶运力规模CAGR为3.5%。2）行业供给：严格运力管控，运力新增有限。仅在综合评审中评分排名靠前的业内企业能够获得新增运力，因此头部企业在评审时往往获得更高分数，龙头集中趋势明确。20-22 年获批运力（载重吨）分别为5.7、5.6、8.2 万吨，其中头部公司占比分别为35%、32%、48%。3）行业需求：

    国内到国际，看好我国大国化工催生高质量物流服务。驱动1：我国诸多炼化项目集中投产提升运输需求。国内沿海多个炼化项目正在建设，预计2026年底将释放10700 万吨/年炼油、1080 万吨/年乙烯、710 万吨/年芳香烃的产能，其中炼油、乙烯占现有产能的12%、23%。驱动2：全球看，化学品市场结构转移提升国际航运需求，21 年底亚洲占全球炼油产能比重的36%，随着全球化工生产中心逐步转向亚洲，全球炼化产能格局的演变推动全球化学品航运市场发生区域结构变化，预期会产生庞大的国际化学品运输需求。驱动3：清洁能源运输具有广阔市场空间。

    兴通股份：领航我国液体化学品船市场。1）财务数据：2022 年营业收入7.8亿元，化学品、成品油、LPG 运输占比分别为72%、23%、5%。归母净利润看，2020-2022 分别为1.23、1.99、2.06 亿元，同比分别为42%、61%、4%，归母净利率分别为35%、26%、23%，2023Q1 归母净利润0.77 亿元，同比增57%。2）公司资产：2022 年末我国沿海省际化学品船（含油品、化学品两用船）287 艘、134 万载重吨，公司份额约12%，居国内领先地位。截至2023Q1，公司运营船舶合计23 艘，总载重吨30.5 万吨；其中内贸船20 艘，总载重吨24 万吨；外贸船3 艘，总载重吨6.5 万吨。

    公司核心看点：

    1、份额扩张逻辑下，船队实力领先。1）新增运力居行业首位。公司近年来在新增运力审批中均获第一，内外贸运力规模快速提升。2020-2022 年运营船舶数分别为14、15、21 艘，同比分别为27%、7%、40%；运力载重吨分别为18、19、26 万吨，同比分别为157%、7%、39%。2）公司通过并购提升运力规模，2022 年11 月，公司收购了中船万邦51%股权和中远龙鹏15%股权，扩大自身运力，开拓LPG 业务领域。3）公司具备船队优势：大型化、高端化、成新率高。公司大型船舶的占比显著高于行业水平，截至2022 年末，公司拥有内贸化学品船15 艘， 5000 以上载重吨占比80%。

    2、国际业务打开全新市场空间，LPG 业务稳步推进。1）国际业务：截至2023Q1 公司合计运营外贸船3 艘，载重吨合计6.5 万吨。公司正在建造3 艘外贸船，载重吨合计3.25 万吨。2）LPG 业务：公司22 年开始布局清洁能源运输业务，一季度投产2 艘3700 立方液化石油气（LPG）船，并拟通过定增新构建2 艘LPG 船舶。

    投资建议：1）盈利预测：我们预计2023-2025 年公司归母净利分别为3.4、4.4、5.6 亿元，对应EPS 分别为1.2、1.6、2 元，对应PE 分别为17、13、11倍。2）目标价：我们认为化学品船公司商业模型清晰，作为行业龙头，公司有望通过不断提升市场份额，实现超越行业的增长。考虑供给端的可控性与公司未来业绩成长性（我们预计24-25 年复合增速25%+），给予公司2024 年预期利润20 倍PE，对应一年期目标市值88 亿元，公司已披露向特定对象发行A 股股票预案（规模不超过11.24 亿），考虑该部分影响后（即69.9 亿市值），预期较当前有26%空间，对应目标价26.39 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：宏观经济波动风险、运力扩张不及预期。