公司发布三季报：Q3 实现营收8.15 亿元（yoy-26.14%），归母净利5863.79万元（yoy-60.77%）。24Q1-3 实现营收22.57 亿元（yoy-16.56%），归母净利1.64 亿元（yoy-43.86%）。公司Q3 营收有所下行，我们判断主要系终端需求偏弱下工程及零售渠道收入下行所致；Q3 利润表现明显弱于收入，我们判断主要系收入规模下行对刚性成本及费用摊薄效应减弱、加强终端让利，以及收入结构变化等所致。在行业需求承压之下，公司坚持优化销售结构及产品品类，经销商渠道数量持续扩张，伴随以旧换新政策补贴范围扩大，家居终端零售表现有望迎来修复，维持“增持”评级。

    Q3 零售及工程渠道营收均有所承压，加盟商数量保持高增分渠道看，24Q1-3 经销商渠道收入同比降29.2%至5.16 亿元，其中Q3 单季同比-36.1%至1.86 亿元，我们判断主要系终端需求偏弱，以及公司大力发展加盟工厂模式，对订单有所分流，但公司持续加大经销商开拓力度，截至24Q3 共拥有加盟经销商57895 家，较23 年底净增21328 家，期待后续收入表现改善。24Q1-3 大宗商品渠道收入同比降15.6%至15.51 亿元，其中Q3单季同比-26.6%至5.55 亿元；细分来看，工程直营渠道营收24Q1-3同比降36.3%至5.78 亿元，Q3 单季同比-41.4%至1.81 亿元；代理商渠道营收24Q1-3 同比增4.6%至8.95 亿元，Q3 单季同比-18.6%至3.47 亿元。

    前三季度销售毛利率同比降2.02pct，期间费用率同比有所提升24Q1-3 销售毛利率同比降2.02pct 至22.81%，其中Q3 单季毛利率同比降2.93pct 至23.84%，我们判断主要系：1）收入规模下行对刚性成本摊薄效应减弱；2）公司对部分渠道出货价格有所调整；3）收入结构变化所致。

    24Q1-3 期间费用率同比增1.21pct 至14.24%，其中销售费用率同比增0.40pct 至7.24%；管理+研发费用率同比增0.51pct 至6.36%，主要系收入下行对费用摊薄效应减弱所致；财务费用率同比增0.30pct 至0.65%，主要系公司本期可转债费用化利息增加以及利息收入减少所致。综合影响下，公司24Q1-3 销售净利率同比降3.44pct 至7.21%。

    盈利预测与估值

    结合公司Q3 业绩表现，考虑到需求有待复苏，我们下调公司各项收入预测，预计24-26 年归母净利润分别为2.94/3.30/3.62 亿元（前值4.02/4.29/4.56亿元），对应EPS 分别为1.66/1.86/2.04 元，参考可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为13 倍，给予公司25 年13 倍目标PE，目标价24.18 元（前值24.97 元），维持“增持”评级。

    风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下滑，渠道拓展不及预期。