23 年收入同增16.49%，维持“增持”评级

    　　公司23 年实现营收37.38 亿元（yoy+16.49%），归母净利3.90 亿元（yoy+260.63%），符合此前业绩预告预期（3.5~4.5 亿元），扣非净利3.39亿元（yoy+190.63%），23 年归母净利较22 年大幅改善，主要系22 年三四季度计提大额信用减值损失所致。此外，24Q1 实现营收6.26 亿元（yoy-8.17%），归母净利0.29 亿元（yoy-50.79%）。考虑到需求仍待进一步复苏，我们略下调各项收入预测，预计24-26 年归母净利分别为4.53/5.15/5.76 亿元（24-25 年前值4.90/5.83 亿元），对应EPS 分别为2.56/2.91/3.25 元，参考可比公司24 年Wind 一致预期PE 均值为11 倍，考虑到公司工程业务结构持续优化、新渠道成长潜力较大，给予公司24 年13 倍目标PE，目标价33.28 元（前值36.01 元），维持“增持”评级。

    　　工程代理收入快速增长，零售经销商数量快速开拓分渠道看，23 年大宗渠道营收同增17.0%至25.51 亿元，其中：1）受益于保交付发力，工程直营业务收入同增12.4%至13.39 亿元；2）公司积极发展代理商模式，加强代理商培养及转化，23 年工程代理收入同增22.1%至11.10 亿元。24Q1 大宗渠道同降5.6%至4.50 亿元，其中直营/代理商渠道分别同比-36.6%/+45.1%至1.76/2.53 亿元，业务结构持续优化。此外，公司持续加大对各类经销商和安装服务商的开拓和培育，23 年经销渠道营收同增11.9%至9.81 亿元，24Q1 经销商渠道同降23.7%至1.29 亿元，截至24Q1，公司共拥有加盟经销商44559 家，较24 年初增加7992 家。

    　　23 年销售毛利率同比+2.16pct，期间费用率同比-2.69pct23 年销售毛利率同增2.16pct 至26.0%，我们判断主要系原料采购成本下行及公司加强内部降本控费所致。23 年期间费用率同降2.69pct 至13.8%，其中销售费用率同降1.91pct 至7.5%，主要系广告宣传费及展会费用减少所致；管理+研发费用率同降0.82pct 至6.0%，主要系公司推动经营管理提效所致；财务费用率同增0.04pct 至0.4%，主要系本期可转债利息费用增加所致。综合影响下23 年销售净利率同比转正至10.4%。

    　　工程+零售渠道双轮驱动，高分红重视股东回报展望24 年：1）工程端，公司有望进一步推动代理商培养与转化，提升现款类业务占比，同时保交楼业务有望在24 年进一步提供支撑，共同驱动工程收入稳中有增；2）零售端，依托产品性价比优势加速抢占市场，伴随前期开拓经销商逐步走向成熟，零售渠道成长潜力较大。此外，23 年公司现金分红比例达80.29%，股东回报具备吸引力。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。