事件：江山欧派发布2023 年第三季度报告。2023Q1-3 公司实现营业收入27.05 亿元，同比增长22.22%;归母净利润2.91 亿元，同比增长842.52%;扣非后归母净利润2.53 亿元，实现扭亏为盈。其中2023Q3 公司实现营业收入11.03 亿元， 同比增长17.06%;归母净利润1.49 亿元，实现扭亏为盈;扣非后归母净利润1.39 亿元，实现扭亏为盈。

    大宗渠道增速亮眼，经销商渠道稳步开拓

    分渠道看，23Q1-3 公司经销渠道、工程渠道、代理商渠道分别实现收入7.30、9.06、8.55 亿元，同比+19.58%、+11.13%、+54.01%。1）经销商渠道方面，截至2023 年9 月末，公司全国经销商达33299 家，较22 年末净增加8695 家，公司取消经销商独家代理模式，推行各类经销商同步开拓的业务模式，提高市场占有率，大力拓展全品类经销商，23Q1-3 渠道收入实现稳健增长。2）工程代理商渠道方面，保交付政策持续落地、地产竣工数据改善，同时公司积极调整工程客户结构效果，23Q1-3 公司大宗渠道共实现收入18.38 亿元，同比增长28.15%。分产品看，23Q1-3 公司夹板模压门、实木复合门、柜类产品分别实现营业收入16.11/5.50/1.74 亿元， 同比+19.88%/+24.54%/+37.28%。

    23Q3 毛利率有所改善，费用管控得当致净利率显著提升2023 年前三季度公司综合毛利率为24.83%，同比下降1.59pct，其中，23Q3 公司综合毛利率为26.76%，同比增长3.38pct。23Q1-3 毛利率下降主要系受大宗毛利率下滑拖累。期间费用方面，2023年前三季度公司期间费用率为13.03%，同比下降4.51pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为6.83%/2.31%/3.53%/0.35%，同比分别-3.43/-0.91/-0.22/+0.04pct。综合影响下，23 年前三季度公司净利率为10.65%，同比增长9.51pct;23Q3 公司净利率为13.59%，同比增长22.95pct，主要系去年同期计提大额减值损失。

    现金流方面，23 年前三季度经营活动净现金流为3.16 亿元，同比增长16.66%，主要受益于销售结构优化、款清业务占比增长。

    投资建议：江山欧派为国内木门行业细分龙头，产能优势不断夯实，零售新渠道变革成效渐显，工程渠道有望持续受益保交楼持续推进。我们预计江山欧派2023-2025 年营业收入为40.32、 50.05、60.07 亿元，同比增长25.65%、24.14%、20.02%；归母净利润为4.15、5.43、6.69 亿元，同比增长238.88%、30.93%、23.19%，对应PE 为14.1x、10.8x、8.8x，给予24 年15.6xPE，目标价47.64 元，维持买入-A 的投资评级。

    风险提示：地产行业波动风险；市场竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险。