核心观点

    　　23Q3 营收同比+17.1%、延续23Q2 良好增长态势（+17.9%），费用管控+去年减值低基数下，23Q3 归母净利润1.49 亿元/去年同期为-0.86 亿元、对应净利率为13.54%/+22.63pct。23Q3 经销商、直营、工程代理渠道营收同比+13.9%、-14.9%、+75.2%，工程代理渠道增长提速，经销渠道持续开拓中。短期来看保交楼订单有望逐步推进（23Q1-3 竣工面积同增20.1%），直营工程客户不断拓展且加快工程代理商培养转化；经销商仍保持快速扩张趋势（23Q1-3 净增8625 家），后续有望接力大宗渠道驱动增长。

    　　事件

    　　公司发布2023 年三季报：23Q1-3 公司营收27.05 亿元/+22.2%，归母净利润2.91 亿元/去年同期为0.31 亿元，扣非归母净利润2.53 亿元/去年同期为-0.39 亿元，经营性净现金流3.16 亿元/+16.7%。基本EPS 为1.66 元/股（去年同期0.23 元/股），加权ROE 为19.8%/+18.1pct。

    　　简评

    　　23Q3 营收延续良好增长态势，降本控费助力下业绩增长亮眼。

    　　23Q3 营收11.03 亿元/+17.1%、延续23Q2 良好增长态势（+17.9%）,主要系竣工支撑下（23Q1-3 同比+20.1%），公司直营工程、工程代理和经销渠道共同发力。23Q3 归母净利润1.49 亿元/去年同期为-0.86 亿元，主要系：1）22Q3 计提信用减值损失2.26 亿元、造成低基数；2）公司经营管理效率提升下费用率同比下行。

    　　分渠道看，23Q3 工程代理渠道增长提速，经销渠道持续开拓中。

    　　1）直营工程渠道：2Q1-3 营收9.06 亿元/+11.1%，23Q1、Q2、Q3为2.8 亿元/+56.1%、3.2 亿元/+16.1%、3.1 亿元/-14.9%，23Q3毛利率为32.4%/-2.3pct,截至23 年6 月底，公司直营工程客户100 余家；2）工程代理渠道:23Q1-3 营收8.56 亿元/+54.1%，23Q1、Q2、Q3 营收为1.7 亿元/+44.2%、2.6 亿元/+33.3%、4.26 亿元/+75.2%，23Q3 毛利率20.2%/-1.4pct、交23Q1、Q2 逐步改善，预计得益于代理商数量开拓以及存量代理商转化，且非地产客户营收占比正不断提升（预计在30%左右）；3）经销商渠道：截至23 年9 月底加盟经销商33229 家、较22 年底净增8625 家，23Q1-3经销渠道营收7.30 亿元/+19.6%，其中23Q1、23Q2、23Q3 营收1.7 亿元/+32.6%、2.7 亿元/+18.7%、2.92 亿元/+13.9%，对应毛利率为19.2%、24.1%、25.5%/+3.7pct，盈利能力逐步改善。

    　　分产品，23Q1-3 木门稳健增长，产品结构不断丰富。2023Q3 公司夹板模压门、实木复合门、柜类、其他产品营收为6.74、2.20、0.56、0.98 亿元，分别同比+16.6%、+16.7%、-7.8%、+77.3%，23Q3 毛利率为28.9%、22.6%、18.2%、12.0%，分别同比-0.7pct、-3.5pct、-5.4pct、+3.5pct。公司以木门产品为主导，实施全品类销售，其他产品收入延续高增、毛利率同比提升。

    　　23Q3 费用管控优化助力盈利能力提升明显，现金流不断改善。2023Q3 公司毛利率为26.76%/+3.4pct，较2022 年+2.9pct，主要得益于经销渠道毛利率提升；23Q3 销售、管理、研发费用率为5.47%、1.61%、3.56%，分别同比-0.6pct、-0.96pct、-0.17pct，主要系公司经营管理提效，23Q3 归母净利率为13.54%/+22.63pct。23Q1-3经营活动净现金流3.16 亿元/+16.66%，主要销售结构优化，其中23Q1、Q2、Q3 公司净经营现金流为-0.34 亿元（去年同期为-1.46 亿元）、0.78 亿元/+1.6%、2.72 亿元/-20%。截至2023 年9 月底，公司应收票据及应收账款余额为8.82 亿元/-19.1%，对应周转天数为79 天/同比-39 天，营运效率持续优化；23Q1-3 信用减值损失为0.12亿元/去年同期为2.36 亿元（主要系计提恒大）。

    　　投资建议：预计23-25 年营收40.8、49.3、56.8 亿元，同增27.3%、20.7%、15.1%，预计归母净利润3.71、4.46、5.29 亿元，同比+224.3%、+20.2%、+18.6%，对应23-25 年PE 为15.9x、13.3x、11.2x，维持“买入”评级。

    　　风险因素：1）地产行业持续下行：公司是地产后产业链公司，且目前主要需求来自于新房装修，与房地产竣工、销售等数据密切相关。其中大宗业务直接受到精装房等开工影响，零售端业务受到新房购买和二手房交易影响，若房地产销售持续下行，或对于市场需求产生影响；2）行业竞争加剧：木门公司市场集中度低，目前行业内竞争对手较多，随着行业竞争加剧，盈利能力或受到影响；3）原材料价格波动风险等：公司原材料价格包括板材等，若原材料价格波动较大，对于公司业绩产生直接影响。