2022Q4/2023Q1 公司营业收入同比+14.5%/+39.0%，主要受益于保交楼需求和工程代理商、经销商渠道拓展。我们测算2022 年/2022Q4/2023Q1 公司经营净利润约为2.6 亿（-35% YOY）/-0.2 亿元/0.4 亿元。展望2023 年，预计工程直营渠道受益于保交楼需求收入将有所恢复，凭借制造优势工程代理、经销商渠道将稳步增长；伴随公司收回优惠政策和控费成效显现，公司盈利压力有望缓解。

    营业收入高增，经营利润仍承压。2022 年，公司实现营业收入/归属净利润/扣非归属净利润32.1 亿/-3.0 亿/-3.7 亿元，同比1.6%/-216.2%/-273.3%，其中2022Q4 营业收入10.0 亿/ +14.5% YOY ，归属净利润/扣非归属净利润-3.3 亿/-3.4 亿元。剔除计提减值影响，我们测算2022 年/2022Q4 公司经营净利润约为2.6 亿（-35% YOY）/-0.2 亿元。 2023Q1，公司营业收入/归属净利润/扣非归属净利润6.8 亿/0.6 亿/0.4 亿元，同比+39.0%/+5.6%/+362.0%，非经常性收益主要为政府补贴。

    工程直营受益于保交楼需求，工程代理、经销商渠道维持高增。2022 年，工程直营/工程代理/经销商渠道营业收入为11.9 亿/9.1 亿/8.8 亿元，同比-27.0%/+80.5%/+26.4%。2022Q4/2023Q1，工程直营渠道营业收入3.8 亿/2.8 亿元，同比-2.1%/ +56.1%，收入恢复明显主要受益于保交楼项目（2022 年恒大收入贡献约2 亿元，保交楼均为先款后货）。2022 年，公司新拓展工程代理商约140家，2022Q4/2023Q1，工程代理渠道营业收入3.5 亿/1.7 亿元，同比+109.2%/+44.2%。公司经销渠道拓展顺利，2022Q4/2023Q1 新净增经销商2195 /2551个，经销商渠道收入2.7 亿/1.7 亿元，同比-2.9%/+32.6%。展望2023 年，保交楼需求增加有望助力公司工程直营渠道恢复增长，凭借制造优势公司也将继续拓展工程代理商和经销商渠道，现款业务收入占比将进一步提升、缓解公司现金流压力。

    盈利压力仍存。2022 年/2022Q4/2023Q1，公司毛利率同比-5.24/-4.83/-3.24pcts 至23.85%/18.14%/21.67%，主因为：1）毛利率更低的经销商渠道和工程代理渠道收入占比提升（2022 年占比分别提升5/12pcts 至29%/30%）；2）保交楼项目毛利率更低，2022 年/2022Q4/2023Q1 工程直营毛利率分别为-6.55/-11.82/-10.51pcts 至28.63%/18.10%/23.80%；3）工程代理渠道给予优惠政策，2022 年/2022Q4/2023Q1 工程代理渠道毛利率分别-8.44/-12.37/-7.38pcts 至16.82%/5.99%/15.12%。随着经销渠道品牌知名度提升、规模效应显现，2023Q1经销毛利率略有提升，2022 年/2022Q4/2023Q1 经销渠道毛利率分别-0.05/-2.12/+1.99pcts 至21.78%/24.36%/19.19%。2022Q4/2023Q1，公司销售费用率分别同比-0.23/-5.13pcts 至7.40%/7.18%，主因为公司广宣费等投入减少；管理费用率同比-0.81/-1.64pcts 至2.28%/2.70%，主因为公司精细化管理水平提升。展望2023 年，伴随公司收回给予代理商的优惠政策和控费成效显现，公司盈利压力有望部分缓解。

    风险因素：保交楼需求减少；市场竞争加剧；下游客户现金流恶化导致应收账款回收困难；经销商和工程代理商拓展低于预期；精装修渗透率降低、竣工放缓等。

    盈利预测、估值与评级：我们维持2023 年公司营业收入预测39.5 亿元，综合考虑竣工情况及公司新客户拓展进度，下调2024 年公司营业收入预测为45.0亿元（原预测为48.0 亿元），考虑行业竞争情况及公司渠道政策，下调2023-2024年归属净利润预测为3.4 亿/3.7 亿元（原为4.2 亿/4.9 亿元），新增2025 年营业收入/归属净利润预测为52.4 亿/4.3 亿元，对应EPS（摊薄前）为2.52/2.72/3.12 元；EPS（摊薄后）1.94/ 2.09/ 2.40 元。参照A 股家居建材公司2024 年10-25倍PE 估值，考虑到公司为木门龙头，制造优势显著，保交楼需求提升收入增长确定性，拓展工程代理商、发展经销商业务的渠道改革成果逐渐显现，给予公司2024 年21 倍PE，目标价57 元，维持“增持”评级。