事件：江山欧派发布2022 半年报。2022H1 公司实现营业收入12.70 亿元，同比下降9.70%； 归母净利润1.17 亿元， 同比下降34.29%；扣非后归母净利润0.56 亿元， 同比下降62.51%。其中2022Q2 当季公司实现营业收入7.80 亿元，同比下降16.40%；归母净利润0.61 亿元，同比下降57.61%；扣非后归母净利润0.48 亿元，同比下降60.43%。

    渠道变革成效渐显，工程代理、零售渠道快速成长由于公司内部客户结构、销售渠道均处于调整优化阶段，叠加疫情反复等多重因素影响，2022H1 公司业绩受到一定影响。分渠道看，2022H1 公司经销、工程直营、工程代理渠道分别实现收入3.54/4.55/3.12 亿元，同比增长52.15%/-40.42%/34.13%，款清业务占比继续提升，业务结构继续优化。具体来看：1）经销渠道方面，公司取消经销商独家代理模式，推行各类经销商同步开拓业务以进一步提高市占率。截至2022 年6 月底，公司已在全国范围内拥有各类加盟经销商 20000 余家。同时，公司积极推动线上渠道拓展，已自建“欧派有品网上商城”并全面入驻京东旗舰店、阿里巴巴网站、抖音商城、苏宁云等。2）工程渠道方面，公司由聚焦直营工程大客户转为直营工程和代理工程业务齐头并进，现拥有一批以央企、国企和经营稳健的优质民企为主的工程战略客户，如万科、保利、华润、中海、远洋、金茂等。截至2022 年6 月底，公司已拥有工程代理商 370 余家。同时，公司加快业务转型，开拓学校、医院、酒店、康养等新的业务渠道，以突破新增量空间。

    门墙柜一体化发展，多元化产能有序投放

    分产品看，22H1 公司夹板模压门、实木复合门、柜类产品分别实现营业收入7.66/2.53/0.66 亿元，同比分别下降3.48%/26.91%/28.66%。

    公司实施宣品引领、爆品切入、联品跟进的产品策略，推出门类、窗类、墙板类、柜类等一体化健康家居产品，逐步丰富高品价比的产品矩阵。产能建设方面，公司继续推进重庆江山欧派年产 120 万套木门项目和江山莲华山工业园防火门产线项目的实施。其中江山莲华山工业园防火门产线项目首批生产线已投入使用，年设计产能 20 万套；重庆江山欧派年产 120 万套木门项目首批产线投入使用，年设计产能45 万套。

    22H1 盈利能力短期承压，渠道拓展致销售费用投入加大22H1 公司综合毛利率为28.68%，同比下滑1.62pct，主要由于1）销售结构变化，毛利较高的直营工程渠道收入占比下降，毛利较低的代理商工程渠道和经销商渠道收入占比提升；2）原材料价格上涨叠加应收款项账期有所延长，公司成本短期上升。

    期间费用方面，22H1 公司期间费用率为21.02%，同比增长5.25pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.39%/3.70%/3.78%/0.16%，同比分别+4.50/+0.36/+0.51/-0.13pct，公司大力推动营销变革，销售投入费用同比加大。综合影响下21 年公司净利率为8.94%，同比下滑3.92pct。

    投资建议：江山欧派为国内木门行业细分龙头，工程渠道结构持续优化，产能优势不断夯实，零售新渠道变革成效渐显。我们预计江山欧派2022-2024 年营业收入为36.68、44.53、53.66 亿元，同比增长16.18%、21.40%、20.51%；归母净利润为3.77、4.86、5.92 亿元，同比增长46.69%、28.94%、21.82%，对应PE 为14.8x、11.4x、9.4x，维持买入-A的投资评级。

    风险提示：地产行业波动风险；市场竞争加剧风险；疫情反复影响风险；渠道拓展不及预期风险。