受恒大业务减少、新开发客户放量较慢、行业精装修竣工放缓影响，2021Q4/2022Q1 公司营业收入为8.7 亿/4.9 亿元，同比-12.1%/+3.5%；归属净利润-0.3 亿/0.6 亿元。公司渠道变革效果初显，2022Q1 工程代理/经销商渠道营收占比已达27.1%/28.6%，在行业竣工放缓背景下，预计公司工程直营渠道增长放缓趋势仍将延续，但通过发展优质国企客户、拓展工程代理和经销渠道，公司有望逐步降低恒大业务减少的影响，缓解现金流压力。

    Q1 收入同比转正。2021 年，公司实现营业收入/归属净利润31.6 亿/2.6 亿元，同比+4.8%/-39.7%，2021Q4/2022Q1 营业收入为8.7 亿/4.9 亿元，同比-12.1%/+3.5%；归属净利润-0.3 亿/0.6 亿元。剔除计提1.4 亿元减值影响，公司2021 年归属净利润为4.0 亿元，同比-6.1%。截至2022Q1 末，公司持有恒大应收款项7.1 亿元，其中应收票据/应收账款分别为6.6 亿/0.5 亿元。

    工程直营渠道短期承压，工程代理、经销商渠道高增长。我们测算，剔除恒大2021/2022Q1 公司工程直营渠道营业收入分别同比约-19%/+2%。公司大力发展工程代理渠道，截至2021 年末已有300 余家工程代理商，2021/2022Q1 工程代理渠道营业收入分别为5.0 亿/1.2 亿元，同比+75.7%/+38.1%，占主营业务收入比重达17.3%/27.1%。凭借生产制造优势，公司切入家装渠道发展经销商，2021/2022Q1 末，公司经销商数量分别为1.3/1.7 万家，经销渠道营业收入6.9亿/1.3 亿元，同比+180.5%/+74.3%，占主营业务收入比重达23.8%/28.6%。在地产竣工放缓背景下，预计公司工程直营渠道增长放缓趋势仍将延续，但通过发展优质国企客户、拓展工程代理和经销商渠道，公司有望逐步降低恒大业务减少的影响，缓解现金流压力。

    多因素导致盈利承压。2021/2022Q1，公司毛利率分别为29.10%/24.91%，同比-3.11/-4.61pcts，主因为：1）原材料价格上涨；2）收入结构变化，毛利率更低的工程代理和经销商渠道占比提升，2021/2022Q1，工程代理渠道毛利率为25.26%/22.50%，同比-0.41/-1.01pcts，经销商渠道毛利率为21.83%/17.20%，同比-2.36/-3.30pcts。新业务发展初期费用投放增加，2021/2022Q1 公司销售费用率8.35%/12.31%，同比+2.45/+1.01pcts；2021 年公司管理人员投入及资产折旧摊销增加， 2021/2022Q1 公司管理费用率3.14%/4.34%， 同比+0.27/-0.70pct。

    风险因素：市场竞争加剧；下游客户现金流恶化导致应收账款回收困难；经销商和工程代理商拓展低于预期；精装修渗透率降低、竣工放缓等。

    投资建议：考虑到行业精装修竣工放缓，公司新客户放量尚需时日，下调2022/2023 年公司营业收入预测为33.9 亿/42.0 亿元（原预测为37.1 亿/45.5 亿元），下调归属净利润预测为3.9 亿/4.7 亿元（原预测为5.1 亿/6.3 亿元），新增2024 年营业收入/归属净利润预测为50.8 亿/5.3 亿元，对应2022-2024 年EPS 预测3.72/4.43/5.07 元。参照A 股家居公司2022 年PE 9-23 倍，考虑到公司为木门龙头，制造优势显著，虽然短期工程直营渠道承压，但拓展工程代理商、发展经销商业务的渠道改革成果逐渐显现，给予公司2022 年14 倍PE，目标价52 元，维持“增持”评级。