核心观点：

    江山欧派披露公司年报。2021 年江山欧派实现营业收入31.57 亿元，同比增长4.84%。扣非后归母净利润升至2.16亿元，同比下滑45.09%。其中公司一季度实现营业收入4.91亿元，同比增长3.46%。扣非后归母净利润为0.08 亿元，同比下滑71.20%。

    整体来看，在恒大等大客户出现风险事件后，公司在渠道端进行了一系列调整，以期稳住阵脚。工程渠道方面，公司由原来的聚焦直营工程大客户转为直营工程和代理工程业务齐头并进，以分散大宗业务方面的风险。尽管如此，随着地产的下行，优质的大客户开拓难度较大，大宗业务仍然面临较大的压力。2021 年，公司大宗业务的22.18 亿元，同比下滑14.93%。而在大宗业务持续下行的情况下，公司则积极培育零售业务。为进一步开拓经销商市场，提高经销商的积极性，公司取消经销商独家代理模式，推行各类经销商同步开拓的业务模式，提高市场占有率。2021 年公司加盟经销商达13469家，其中新开拓加盟商9895 家，加盟商开拓力度较大。

    利润端，公司2021 年的毛利润率降至29.10%，同比下滑3.10 个百分点，毛利润率有所下滑。整体来看，公司毛利润率持续下滑有以下两点原因：（1）随着地产的持续下行，工程渠道业务竞争激烈，地产客户的报价较低，导致公司毛利润率下滑；（2）五金、油漆等原材料价格上涨，导致公司成本端承压；（3）原来毛利较高的直营工程渠道收入占比下降，毛利较低的代理工程渠道和经销商渠道收入占比提升。

    我们认为公司目前处于业务的调整期，工程业务持续萎靡，而新开展的零售渠道仍处于培育期，处于“青黄不接”的阶段。而随着未来地产市场的逐步回暖，零售端的业务亦逐步壮大，公司或将逐步走出当前较为艰难的处境。