事件：江山欧派发布2021 年报及2022 年一季报。2021 年公司实现营业收入31.57 亿元，同比增长4.84%；归母净利润2.57 亿元，同比下降39.67%；扣非后归母净利润2.16 亿元，同比下降45.09%。其中2021Q4 当季公司实现营业收入8.70 亿元，同比下降12.08%；归母净利润-0.34 亿元；扣非后归母净利润-0.42 亿元。

    此外，2022Q1 公司实现营业收入4.91 亿元，同比增长3.46%；归母净利润0.55 亿元，同比增长67.48%；扣非后归母净利润0.08 亿元，同比下降71.20%。

    大力推动渠道变革，工程渠道代理、零售业务快速成长分渠道看，2021 年公司经销渠道、大宗渠道分别实现收入6.93/22.18亿元，同比增长180.54%/-14.93%。公司推行全渠道营销战略，现款现货业务占比快速提升，具体来看：1）经销商渠道方面，公司加大招商力度，培育全品类经销商和安装服务商，目前已在全国范围内拥有各类经销商13000 余家。为把握家装前置流量入口，公司依托原有经销商渠道和工程客户渠道积累的品牌、产品优势加速布局家装市场。同时，公司线上已全面入驻京东旗舰店、阿里巴巴网站、抖音商城、拼多多、苏宁云，并自建“欧派有品网上商城”，持续加大新媒体品牌推广力度。2）工程渠道方面，公司由聚焦直营工程大客户转为直营工程和代理工程业务齐头并进，现拥有一批以央企、国企和经营稳健的优质民企为主的工程战略客户，如万科、保利、华润、中海、远洋、金茂等，截至2021 年末，江山欧派已连续五年荣获房地产开发企业综合实力TOP500“室内木门类”首选供应商。

    新品推出逐步丰富产品矩阵，生产基地布局加速释放产能分产品看，21 年公司夹板模压门、实木复合门、柜类产品分别实现营业收入19.32/5.99/2.15 亿元，同比增长7.88%/-24.04%/-3.62%。

    2021 年公司持续丰富产品系列，推出安全防火智能家居等系列新品，并围绕健康环保推出设计感强的“宣品”、极具性价比的“爆品”、跟进配套销售“联品”。

    目前公司拥有多个生产基地，包括浙江江山生产基地、河南兰考生产基地、重庆永川生产基地，占地面积近两千亩。公司通过生产系统、质量管控信息化，满足柔性化生产需求，实现工序连线一体化，产品准交率平稳上升。同时，公司有序推进防火门产线项目和重庆江山欧 派年产120 万套木门项目两大生产基地的建设，江山莲华山工业园防火门产线项目处于产线布局阶段，重庆江山欧派年产120 万套木门项目处于基建收尾和产线布局阶段，有望进一步巩固产能优势。

    22Q1 净利率有所修复，渠道拓展加大销售费用投入21 年公司综合毛利率为29.10%，同比下滑3.11pct，主要由于原材料价格上涨和高毛利的直营工程渠道收入占比下降所致。22Q1 公司综合毛利率24.91%，同比下滑4.61pct。

    期间费用方面，21 年公司期间费用率为15.54%，同比增长3.42pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.35%/3.14%/3.84%/0.21%，同比分别+2.45/+0.27/+0.73/-0.03pct，销售费用率增长主要由于公司加大广告、渠道维护等费用投入所致。22Q1 公司期间费用率为20.93%，同比增长0.23pct。同时，公司对部分工程客户计提信用减值损失，综合影响下21 年公司净利率为8.19%，同比下滑6.40pct；22Q1 公司净利率为11.04%，同比增长3.86pct。

    投资建议：江山欧派为国内木门行业细分龙头，工程渠道、产能优势不断夯实，零售新渠道变革成效渐显。我们预计江山欧派2022-2024 年营业收入为41.28、50.83、61.06 亿元，同比增长30.75%、23.14%、20.12%；归母净利润为4.58、5.85、7.06 亿元，同比增长78.32%、27.75%、20.68%，对应PE 为10.6x、8.3x、6.9x，给予买入-A的投资评级。

    风险提示：地产行业波动风险；市场竞争加剧风险；疫情反复影响风险；渠道拓展不及预期风险。