事件描述

    　　21 年公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润31.57/2.57/2.16 亿元，同比变动+5%/-40%/-45%；其中Q4 实现营业收入8.70 亿元，同减12%，归母净利润/扣非净利润亏损0.34/0.42 亿元。22Q1 公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润4.91/0.55/0.08 亿元，同比变动+3%/+67%/-71%。

    　　事件评论

    　　收入：调整渠道结构，增长动能已转为来自经销+代理工程渠道。21 年大宗/经销渠道收入22.2/6.9 亿元，同比变动-15%/+181%，经销渠道的快速增长主因公司持续大力推动营销渠道变革；大宗渠道的缩量一方面因个别大客户业务影响，另一方面由内部结构调整所致，全年直营工程/代理工程业务收入16.3/5.0 亿元，同比变动-26%/+76%。22Q1 大宗/经销收入同比变动-11%/+74% ，其中大宗业务中，直营工程/代理工程同比变动-28%/+38%。

    　　盈利：毛利率承压主因成本上涨叠加渠道结构变动，经营相关利润率短期亦有所受制。21全年毛利率同降3.1pcts，主因：1）原材料价格上涨，售价有所降低，全年直营工程/代理工程/经销渠道毛利率同降0.04/0.4/2.4pcts；2）毛利率较低的代理工程和经销商渠道占比快速提升。费用方面，21 年销售/管理/研发/财务费用率同比变动+2.5/+0.3/+0.7/-0.03pcts，其中销售费用率增长主因大力推动渠道变革。利润率方面，21 年归母/扣非净利率均同比下降，与毛利率下行、费用投放加大和对部分工程客户应收的减值有关。22Q1扣非净利润延续承压，直营工程/代理工程/经销渠道毛利率同降0.8/1.0/3.3pcts，毛利率/扣非净利率同降 4.6/4.4pcts，整体费用率略增0.2pct，归母净利率显著改善（+4.3pcts）主因非经常损益中政府补助增加0.49 亿元。

    　　发力现款现货业务，回款状况显著改善。随着基本采用“下单前付全款”的经销模式和“款清发货”的代理工程模式的占比提升，21 年/22Q1 收现比分别提升20.9/20.7pcts 至95.2%/134.4%，回款状况显著改善。

    　　持续关注营销改革带动的新增长点。在当前工程业务因地产链资金紧张、风险敞口扩大的背景下，公司聚焦优质战略客户，积极推动营销变革，加速推进经销/代理工程渠道拓展，新增长点逐步显现。预计公司2022-2024 年归母净利润为4.15/5.03/6.00 亿元，对应PE为12/10/8 倍。

    　　风险提示

    　　1、原材料价格持续大幅上涨；2、公司渠道拓展不及预期。