事件：公司发布年报和一季报，21 年实现营业收入31.6 亿元，同增4.8%；归母净利润2.6 亿元，同减39.7%，归母净利率8.1%，同减6.0pct；扣非归母净利润2.2 亿元，同减45.1%，扣非归母净利率6.8%，同减6.2pct。21年公司计提各项资产减值准备共计1.4 亿元，截止22Q1 公司持有恒大集团及成员企业的应收账款合计7.14 亿元。

    单季度看，21Q1-Q4/22Q1 分别实现营业收入4.7/9.3/8.8/8.7/4.9 亿元，同比变化+57.7%/+22.5%/-8.3%/-12.1%/+3.5%；归母净利润0.3/1.4/1.1/-0.3/0.6亿元，21Q1-Q3 同比变化-11.7%/+47.9%/-36.0%。

    净利润减少的主要原因有：①工程渠道市场需求放缓；②大力推动营销变革，销售费用快速增长；③对部分工程客户应收款项计提信用减值损失；④原材料价格上涨，售价有所降低；⑤销售结构出现变化，原来毛利较高的直营工程渠道收入占比下降，毛利较低的代理工程渠道和经销商渠道收入占比提升；⑥新建项目防火门产线项目亏损；⑦员工人数增加，平均工资增长，工资薪酬同比增幅较大。

    21 年综合毛利率为29.1%，同减3.1pct。期间费用率为15.5%，同增3.4pct。

    其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.3%/3.1%/3.8%/0.2%，同比变化+2.45pct/+0.27pct/+0.73pct/-0.03pct。22Q1 综合毛利率为24.9%，同减5.1pct。期间费用率为20.9%，同增10.9pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.7%/4.3%/4.0%/0.2% ， 同比变化+8.50pct/+1.50pct/+0.56pct/-0.05pct。

    专注制门行业，夹板模压门持续增长。分产品看，21 年夹板模压门/实木复合门/柜类产品/其他产品分别实现营业收入19.3/6.0/2.1/1.7 亿元，占比61.2%/19.0%/6.8%/5.3%，同比变化+7.9%/-24.0%/-3.6%/+214.2%。22Q1夹板模压门/ 实木复合门/ 柜类产品/ 其他产品分别实现营业收入3.0/0.8/0.3/0.3 亿元， 占比60.3%/17.3%/7.0%/6.4% ， 同比变化+20.4%/-31.3%/+10.8%/-2.1%。

    发展多元渠道，招商力度不断加大。分渠道看，21 年经销商/工程渠道/代理商渠道收入分别为6.9/16.3/5.0 亿元，同比变化+180.5%/-26.2%/+75.7%，占比22.0%/51.7%/16.0%。22Q1 经销商/工程渠道/代理商渠道收入分别为1.3/1.8/1.2 亿元， 同比变化+74.3%/-28.3%/+38.1% ， 占比26.0%/36.3%/24.6%。截止22Q1，江山欧派拥有加盟经销商共17031 家，其中21 年增加9895 家，22Q1 增加3562 家。

    盈利预测与评级：公司作为国内木门行业领军企业，规模优势明显，在木门主业工程业务强势发力的同时，还不断拓展产业链布局新产品。考虑到地产销售面积下行，我们将公司22-23 年净利润由4.9/6.0 亿元下调至4.5/5.4 亿，同比增长76.4%/20.0%，目前股价对应22 年PE 为11 倍。给予公司22 年14~16 倍PE 估值，合理价值区间为60.38~69.00 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示：地产销售面积下滑风险，行业竞争加剧风险。