事件：公司发布2021 年度报告及2022 年Q1 报告，2021 年公司实现营业总收入31.57 亿元，同比增长4.8%，实现归母净利润2.57 亿元，同比下滑39.7%。

    22Q1 公司实现营业总收入4.91 亿元，同比增长3.5%，实现归母净利润0.55亿元，同比增加67.5%，实现扣非归母净利润0.08 亿元，同比减少71.2%。

    夹板模压门Q1 同比快速增长，实木复合门延续21 年下滑趋势。分产品来看，公司21 年夹板模压门/实木复合门/柜类产品/其他产品分别实现营收收入19.3/6.0/2.1/1.7 亿元，夹板模压门同比增长7.9%，22Q1 实现收入3.0 亿元，同比增长20.4%，实木复合门21 年同比减少24.0%，22Q1 实现0.8 亿元，同比下滑31.3%。柜类产品22Q1 实现收入0.3 亿元，同比增长10.8%。

    小B 快速拓展驱动经销商渠道Q1 同比高增，大宗渠道客户结构+商业模式优化正当时。分销售模式看，公司21 年经销商实现营业收入6.9 亿元，同比增长180.54%，22Q1 继续保持同比74%的高速增长，主因公司大力推进营销改革，拓展家装经销商渠道，正处于快速招商的跑马圈地阶段。大宗渠道21年实现营业收入22.2 亿元，同比减少15%，其中代理商渠道实现营业收入5.0 亿元，同比增长76%，22Q1 实现同比增长38%，占大宗渠道业务占比进一步提升。公司在大宗渠道把握两条主线，其一持续优化工程渠道客户结构，与一批以央企、国企和经营稳健的优质民企为主的工程客户达成战略合作，先发储备优质客户，未来相关订单量逐渐释放，其二大力拓展工程代理商渠道，优化现金流，降低应收风险。

    毛利率下降、销售费率上升，整体盈利能力承压。公司21 年毛利率为29.1%，同比下降3.1pcts，22Q1 毛利率为24.9%，同比下降4.6pcts，毛利率下滑预计与原材料价格上涨、低毛利率销售模式收入占比提升等多因素有关。公司21 年/22Q1 销售费用率分别为8.3%/12.3%，分别同比增加2/1pcts，预计主因公司推动线下零售渠道改革。综合来看，公司21 年/22Q1 分别实现归母净利率8.1%/11.3%，分别同比变动-6pcts/+4pcts，公司21 年归母净利率下滑亦受工程大客户应收减值影响，还原后预计受上述因素影响仍有小幅下滑，22Q2 归母净利率明显提升，预计与政府补助明显增加有关。

    盈利预测与投资建议：暂不考虑进一步减值情况，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.1/6.5/7.9 亿元，分别同比97%/28%/22%，28 日股价对应22 年PE 为9X，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：房地产市场波动风险，渠道拓展不及预期、减值风险。