事件：公司发布2021 年中报。2021 年上半年公司实现营业收入14.07 亿元，同比增长32.49%；归母净利润1.77 亿元，同比增长31.40%；扣非净利润1.49 亿元，同比增长31.36%。单季度看，公司21Q2 实现营业收入9.33 亿元，同比增长22.52%；归母净利润1.44 亿元，同比增长47.92%；扣非净利润1.20 亿元，同比增长26.99%。报告期内公司经营活动现金净流量-4.83 亿元，筹资活动现金净流量10.44 亿元，主要系公司Q2 发行5.83 亿元可转债筹资以及商票贴现计入筹资活动所致。

    　　规模效应凸显，盈利能力稳定。2021H1，公司实现销售毛利率30.30%（+0.39pct.），归母净利率12.61%（-0.10pct.），其中Q2 单季度毛利率30.69%（-0.03pct.）,归母净利率15.43%（+2.66pct.）。费用端看，2020H1，公司销售费用率为8.90%（+2.44pct.），财务费用率0.27%（+0.24pct.），主要系本期票据贴现费用增加所致；管理费用率3.36%（-0.14pct.）；研发费用率3.30%（+0.02pct.）。

    　　产品端：模压门快速增长，柜类产品毛利率提升。分产品看，2021H1 模压门/实木复合门/柜类/其他产品分别实现营收7.94/3.46/0.93/0.58 亿元，分别同比增长34.27%/9.61%/17.22%/482.20%，毛利率分别为31.06%/29.94%/25.51%/22.45%，分别同比+0.

    　　07/-0.32/+5.62/-5.75 个百分比。

    　　渠道端：大宗业务Q2 增速回落，经销渠道迅速放量。

    　　1）大宗渠道：毛利率稳定，直营与代理并进。2021H1 公司大宗渠道营业收入10.58亿（Q1/Q2 分别营收3.53、7.05 亿元），同比增长14.37%，毛利率32.61%（+2.28pct），与广州恒大发生销售额2.5 亿，同比下降9%，2017-2021H1 合计发生销售额20.8 亿元。

    　　行业端，根据奥维云网数据，2021H1 住宅精装新开盘项目累计数量1490 个，同比-8.

    　　9%；开盘房间累计数量123.7 万套，同比-12.0%。在行业红利消退背景下，公司积极调整大宗业务策略，由原来的聚焦直营工程大客户转为直营+代理工程业务齐头并进模式，公司工程服务商上半年新增100 余家至200 余家。

    　　2）经销渠道：家装等新渠道快速放量，多渠道同步开拓。2021H1 经销渠道营业收入2.

    　　33 亿（Q1/Q2 分别营收0.79、1.5 亿元），同比增长227.71%，毛利率17.98%（-5.54pct.），标准门店770 家（+100 家）。公司取消经销商独家代理模式，推行门店经销商、家装经销商同步开拓的业务模式，目前公司已在全国范围内拥有各类经销商7000 余家；线上渠道已全面入住京东旗舰店、阿里巴巴网站等,建立线下线上全渠道覆盖的营销模式，推动营收持续增长。

    　　多元产品持续释放产能，公司优势蓄力未来成长。公司有序推进防火门产线项目和重庆江山欧派年产 120 万套木门项目两大生产基地的建设，打造木门-入户门-防火门-柜类的多元化品类矩阵，助力长远发展。

    　　投资建议：公司具备客户储备和规模化交付优势，经销渠道开拓顺利。我们预期公司2021-2023 年销售收入为39.70、50.78、63.00 亿元，同比增长31.8%、27.9%、24.1%，实现归母净利润5.64、7.24、9.03 亿元（由于大宗渠道调整下调盈利预测，前次预测值为6.01、7.73、9.57 亿元），同比增长32.4%、28.4%、24.7%，EPS 为5.37、6.89、8.60 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅度波动风险、地产景气下滑风险、客户拓展不及预期风险