19Q3 业绩同比-20%低于预期，轻资产运营属性不变

    前三季度公司实现营收/归母净利润3.8 亿元/5200 万元，同比+40%/-12%，单三季度公司实现营收/归母净利润1.1 亿元/1089 万元，同比+26%/-20%，业绩表现低于预期。考虑到环保要求趋严，公司短期盈利能力承压，前三季度毛利率同比-7pct，下调19-21 年盈利预测EPS 0.75/1.41/1.83 元。参考可比公司2019 年平均22xPE，考虑到公司轻资产运营属性，未来2 年业绩年复合增速33%远高于可比公司平均值13%，给予公司2019 年29-33x P/E，目标价21.75~24.75 元/股，维持“买入”评级。

    EPC 项目占比提升+环保成本上升，前三季度毛利率同比下降7pct

    前三季度公司毛利率为34.2%，同比减少7pct（去年同期41%，去年全年毛利率38.2%）。主要是因为河钢乐亭EPC 项目毛利率相对较低，降低了公司整体毛利率。另外受到环保要求趋严，按已签订的汽车总包合同，公司需要处理的危废种类增加，导致成本上升，对应业务的毛利率有所降低。

    费用及减值短期拖累净利率下滑

    三季度公司按新会计准则为应收账款计提坏账，产生信用减值损失320 万。另外公司研发投入798 万同比增加71%，主要是因为新收购公司业务效益状况不佳，阶段性地人力成本及研发成本增加。阶段性因素叠加毛利率短期承压向下导致三季度公司净利润率同比下降8pct 至13.3%。

    轻资产运营属性不改，在手现金充足

    公司轻资产运营属性不改，截止2019 年三季报，资产负债率仅为21.3%。 2019 年前三季度经营性现金流净额为-245 万元，同比减少1179 万，主要系工程业务增长导致前期垫付资金增长超过收款金额，如河钢乐亭 EPC项目的工程及采购支出大幅增加。预计随着EPC 工程订单落地，继续承接运营订单，现金流预期随之好转。公司资金充足，19Q3 在手现金3.5 亿。

    下调目标价21.75~24.75 元/股，维持“买入”评级

    公司虽短期盈利能力承压下降，前三季度毛利率下降7pct，但轻资产运营属性不变。考虑环保要求趋严，公司成本上升和下游汽车景气下行导致的收入增速下降，下调盈利预测19-21 年归母净利润 0.79/1.42/1.86 亿元（前值1.16/1.55/1.87 亿元）。参考可比公司2019 年平均22xPE，考虑到公司轻资产运营属性，未来2 年业绩年复合增速33%远高于可比公司平均值13%，给予公司2019 年29-33x P/E，目标价21.75~24.75 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：项目进度不及预期，毛利率下滑。